具體描述
1990年諾貝爾奬得主哈洛．馬可維茲（Harry M. Markowitz）專序推薦
指數型基金是多麼吸引投資人的投資概念，不過指數型基金採用瞭市值權重法，這就是很嚴重的錯誤。因為我們採用市值權重投資組閤，投資在一間公司的規模會直接與股票市價相關，結果就是在高估的股票投資過多，在低估的股票投資過少，也導緻投資組閤報酬率會有績效被拉低的情形。如果對於可投資領域相關的結構，能從以市場為主的觀點轉換為經濟為主的觀點，那麼，偉大的指數投資組閤將可大大地提升，而且帶給投資人的效益也會非常顯著。
作者簡介
勞伯．阿諾特（Robert D. Arnott）
為領先的思想傢與研究者，2002至2006年於《財務分析師期刊》（Financial Analysts Journal）擔任編輯的工作，也曾於Financial Analysts Journal、Journal of Portfolio Management與Harvard Business Review等著名期刊發錶過一百餘篇文章。阿諾特同時是銳聯資産管理公司的董事長，而銳聯在創新性投資與資産配置策略方麵領先於全球。銳聯資産管理公司於2002年成立，發展投資商品，與不少在領先地位的金融機構具閤作關係，包括太平洋投資管理公司（PIMCO）、PowerShares、嘉信集團、野村資産管理（Nomura Asset Management）與富時集團，僅列舉部分公司。
許仲翔博士（JASON C. HSU, PHD）
為銳聯資産管理公司總監，負責研究與投資管理。他同時也是加州大學洛杉磯分校（UCLA）安德森管理學院（Anderson School of Business）的財務教授。
約翰．韋斯特（JOHN M. WEST）
為銳聯資産管理公司副總監及商品專員。更早之前，他曾擔任Wurts & Associates副董事長及資深顧問，負責全公司研究成果。
譯者簡介
張竣堯
國立政治大學財務管理學係畢業，國立政治大學金融研究所畢業，任職金融業，並從事投資相關書籍翻譯工作。熱愛投資研究、閱讀、音樂及旅遊等。
著者信息
圖書目錄
推薦序
前言
第一章 為缺乏效率的市場建立有效率的指數
第二章 基本麵指數概念起源
第三章 投資人緻命之誤
第四章 指數型基金的優點
第五章 指數型基金之死穴
第六章 基本（麵）上比較好的指數
第七章 以美股來看基本麵指數的績效
第八章 越界：全球基本麵指數績效
第九章 理論將專業帶往迷途？
第十章 基本批評：特性投資與規模的傾嚮
第十一章 其它一般批評: 成與敗
第十二章 為什麼我們相信基本麵指數概念
第十三章 在低報酬率的世界裏找機會
第十四章 運用基本麵指數策略
附錄
註記
參考齣處
索引
圖書序言
前言
成就大傢搶功，失敗沒人承擔。
─加萊阿佐．齊亞諾（Galeazzo Ciano） 1942年9月9日日記１
能有機會探尋兼具實務應用與理論意涵的計劃，真是萬分難得的喜悅。基本麵指數○R２的概念就是這樣的實例---這是一個簡單的概念，可以有機會從「基本」來改變我們對投資與市場的思路。這三十年來，幾乎沒交易成本及管理費用的指數型基金，被主動型投資經理人認為是具威脅性的對手，因為主動型投資經理人很難剋服較高的交易成本與管理費用，而此具侵蝕性的效果。
指數型基金是多麼吸引投資人的投資概念，不過指數型基金採用瞭市值權重法，這就是很嚴重的錯誤。因為我們採用市值權重投資組閤，投資在一間公司的規模會直接與股票市價相關，結果就是在高估的股票投資過多，在低估的股票投資過少，也導緻投資組閤報酬率會有績效被拉低的情形。如果對於可投資領域相關的結構，能從以市場為主的觀點轉換為經濟為主的觀點，那麼，偉大的指數投資組閤將可大大地提升，而且帶給投資人的效益也會非常顯著。
在以市場為主的方法，我們的投資選擇會根據公司相對的市場資本額進行權重配置。財務理論也會支持上述的想法，前提是需要一些簡化的假設，尤其是指，根據目前所有可得的資訊，所有價格都是正確的（也就是股票市價與公司價值相等）。不過這些假設卻是不閤於實際的。對投資人更重要的是，如果股票價格是錯的，我們將會造成在高估的股票中配置過多的資金。原因就在於我們的投資很明顯與股票市價相連結，因此也與股價誤差相連結。
在以經濟為主的方法，我們的投資選擇會根據公司相對的經濟規模指標進行權重配置。因為有許多關於公司經濟規模的衡量指標---銷貨、利潤、員工數目、發放股利與淨資産，諸如此類的---我們可以運用這些衡量指標，又或許把他們組閤在一起，來衡量公司的規模。如果我們這麼進行，我們還是會犯一些錯---持有某些我們後來會希望從未買入的公司股票，或是投資過少於最成功的公司股票---不過幸好我們投資的權重規模不再直接與價格誤差相關瞭。因此，價格誤差會漸漸抵消，而績效被拉低的情況也會被排除。
是什麼造成績效被拉低的情況？正確解答就是，市場投資組閤會結構性地在「成長型公司」的股票投資太多資金，這是不爭的事實。成長公司的股票在市場上的價格是以極高的評價倍數（如本益比）交易著，因為這些股票被期望著要在未來有比總體市場更強勁的成長前景。是哪裏齣瞭錯？若處於一個效率市場中，這就完全沒有錯。他們具優越性的未來成長將完全解釋我們付齣的高額價格。但他們是好的股票嗎？他們是好的投資嗎？在一個具有效率的市場，兩個問題的答案都是「不」，因為我們正在為他們優越的未來成長預付，預付的金額恰好足夠産生相同的風險調整報酬率，就像價值股的風險調整報酬率一樣。
這就是市值權重法的死穴：我們投資過多金額在價格高飛的成長型公司，因為他們交易的價格是過高的評價倍數。而且如果市場的效率性衰退，所以對某些股票定價過高，而對某些股票定價過低，則市值權重法相較於其機會組閤而言，絕對會受績效被拉低之纍。指數投資界及學術界對此並不擔心，因為他們非常認真地看待市場效率性。在學術界，接受市場效率性的程度近似宗教狂熱---但是公司價值永遠無法被衡量，以緻市場效率性的議題永遠無法被證明！
理論上的意涵則是非常深刻的。如果有些股票的價格高於公平價值，則該股票的市值也會高於其市值的公平價值。因為他們將把有些錶現更值得高市值的公司擠齣去，也因為他們的錶現終將劣於市場（說到底，這不就是被高估的最終定義嗎？），於是將會産生學術常探討的「小公司效應」。被高估的股票也會高於其公正的評價倍數（即本益比、本銷比、股價淨值比、股價股利比），他們的錶現最後也會優於市場，於是將會産生學術常探討的「價值股效應」。因為大多數被高估的公司，其錶現都會典型地優於市場，達到被高估的狀態後，最終的錶現將劣於市場，於是將會産生長期均數復歸的效應。
學術界已經在資本資産定價模型有許多進步的發展，包括無套利理論、國際資本資産定價模型、Fama-French三因子模型與Carhart四因子模型等等。上述發展中，其中有一些模型貢獻良多，尤其是多因子模型，有助我們瞭解策略間存在差異性，以及為何有些策略的績效會比其它策略好。不過如果要說這些模型能夠證明「效率市場」確實存在，可能就會有點徒勞無功，嘗試要解釋績效差異的「隱藏風險因子」可能也會被扭麯。不過，他們主張著，如果一種策略可以錶現優於市場，必定要承擔更多風險，而這風險甚至看不到也測不來。
隻要我們承認，市場價格與其價值可能會不一樣，事情就一點都不復雜瞭。如果我們認同市場價格可等於公平價值增減不斷改變的誤差，那麼，「價值股效應」可期，「小型股效應」與「長期均數迴歸」也都是。上述的三項在現代財務投資學中，最常被提齣來解釋「異常現象」，如果我們接受市場價格與其價值相異的概念，這些效應就變成像是上天注定的瞭！
這幾乎要把我們完全帶迴夏普、林特勒（Lintner）、莫辛及崔納的單因子資本資産定價模型世界中。資本資産定價理論加上價格乾擾就可解釋我們在現實世界所觀察到的現象，換句話說，內含隱形風險因子的多因子模型，幾乎要取代資本資産定價理論。若要新創迂迴的解釋，將「圓型」的資料塞到「方型」的效率市場箱子裏，倒不如採用資本資産定價理論與乾擾並存的概念，不是更簡單明確嗎？
資本資産定價理論（CAPM）與效率市場假說（EMH）就是為何基本麵指數的概念會在學術界會引發爭議之處，財務投資學中某些頂尖的教授，包括諾貝爾奬得主，也都為此爭論擺好攻守之姿瞭。
而在實務界爭論的程度並不讓賢。在基本麵指數想法誕生之前，資産管理經理人及投資顧問首先決定市場價格具閤理性的效率性。幾乎沒人會同意每一天、每一刻的每一檔股票，都會在市場上得到正確的評價。在他們決定市場是否具效率性的問題後，他們將會選擇是以主動型管理或是傳統型指數型基金在股票市場建立投資部位。
對那些相信，而且是確實知道市場價格並不等同價值的投資人來說，他們就會偏好主動型管理。在投資産業中，研究的數量似乎可以說明下這些苦工是可以得到報償的。不過，要找到「優秀」的主動型投資經理人（甚至在不可避免的績效較差期間，還是繼續信任這些經理人）將是項令人氣餒的任務。過去三十年的績效資料驗證瞭，管理費、交易費用及代理問題的衝突帶來的報酬率拉低是非常顯著的，而且主動型投資經理人也很難擊敗指數。
不過，雖然指數型基金有績效的優勢，但不是萬靈丹。如果市場價格脫離公平價值，也許僅是時不時地脫離而已，傳統型指數型基金（以價格來配置個股與産業的權重）就會不斷買進市場上的熱門股。我們會稱這樣的情節為「股價泡沫化」，而曆史上這樣的戲碼不間斷地上演。科技産業在本世紀交接時的冷卻，以及近期不動産的低潮低是近期中期間最長的泡沫化，也讓投資人因此大失血。價格權重法可以確保的是，投資人會在這些可愛的泡沫化股票持有最大的部位，就在這些泡沫化股票的股價要墜落的前一秒鍾。
基本麵指數保留瞭許多指數型基金的優點，不過麵對市場過高的價格則是採反嚮交易，這也使得價格的錯估隨著時間為投資人産生利益。透過解除投資權重與價格間的關係，基本麵指數方法便可以避開股價泡沫化的陷阱。對主動型管理所開的空頭支票失望或是對傳統型指數型基金的報酬感到不滿的投資人來說，基本麵指數本身就是強而有力的替代方案。
在測試這些簡單概念中---從以市值進行權重分配，改為依循經濟規模指標來進行權重分配---，我們在美國大型公司發現瞭顯著的結果。我們發現，在過去四十六年期間，這新的概念相對於市值權重投資組閤，平均每年能增加超過兩百個基本點的報酬率。我們也發現在其他國傢，過去二十四年期間，平均每年能增近接近三百個基本點的報酬率。而應用小型公司及全球市場後，在二十至三十年期間，年報酬率成功地上升瞭三百至四百個基本點之間。
當我們看到較具投機性的市場或是公平價格較為不清楚的市場，基本麵指數帶來的效應更高。在投機的那斯達剋股市中價值增加瞭，過去的三十三年期間，年報酬率增加瞭超過六百個基本點。而在新興市場，更在短短的十四年期間，年報酬率暴漲瞭超過一韆個基本點。甚至在債券市場的邊緣──高收益債券與新興市場債券，其公平價值會較投資型債券不準確，我們也發現年報酬率增加瞭兩百至三百個基本點。這些資料已具壓倒性的說服力瞭。不過有人也會質疑，究竟要多少資料纔能說服這些心存疑慮的投資人們？
評論傢最愛說的，過去良好績效不代錶未來也會有良好績效。這很明顯是符閤真實情況的。但是，如果順著這個邏輯，我們將無法在曆史中學到什麼，也無須聘請經驗老道的專傢瞭，就因為科教書和曆履錶都無法對未來提供任何綫索。不過，有一個很值得詢問的問題：在未來，基本麵指數的概念怎樣纔有失敗的可能？一旦市場看待成長股及價值股並無二緻，對所有公司都給予相同評價倍數，那麼，基本麵指數與市值權重投資組閤間就沒有任何差異瞭；報酬率間的差異也就消失。但是如此一來，就會帶給思慮縝密的投資人許多機會，多付一點錢給優異成長前景的公司。
這是有妥協空間的：如果市場對預期未來具成長性的公司付的比輿論期待少一點，而對掙紮生存的公司付的比與論期待多一點，那麼，市值權重法績效被拉低的情況將逆轉，足夠抵消因價格誤差所産生的績效拉低。這在現實中是可能發生的，但實際上也許有點不真實。
本書中，我們會探索基本麵指數概念在理論上的細微處、曆史根源及許多在實務上的應用。我們將概述美國與全球股票市場中績效特性及執行時應考慮的細節；還有小型公司與大型公司；具利基的市場類型如不動産投資信託基金（REITs）與那斯達剋市場；以及區分不同經濟性質的産業。
我很幸運可以在投資領域工作三十多年，期間有許多機會可以探索全球戰略型資産配置的概念、多因子風險報酬模型、風險與報酬間的連結關係，及測試一些現代財務學中的核心規則---時常會發現有脫離現實的現象。我們置身的産業具有許多獨特的挑戰，而我個人認為，此産業也能提升我們的知識、實踐能力，最終能增進所服務客戶的個人財富。但為瞭達到目的，我們必須要有積極挑戰傳統思維的意願。我的職涯專注於發現改變與進步的機會，而為瞭與投資人分享我的新發現，我透過提齣創新的投資商品、發錶研究文章、舉辦一場又一場的發錶會，而到今日，齣版瞭這一本書。雖然有這麼多經驗，這還是我第一次這麼短的時間就激起實務界與學術界諸多爭論、建議、贊同與反對，這真是發展這個概念纔能享有的莫大殊榮。
因為有這麼多強而有力的構想，這成果擁有許多「父親」。這是建構在數以韆計篇確認市場一緻性地缺乏效率性的研究文章、構築齣現代財務投資學的眾多理論，與許多、許多人的戮力付齣。
我對我的同事心存感激，特彆是許仲翔，有他將簡單的概念轉化為符閤現實，纔能讓我們的研究順利完成。我對我的顧問群心存感激---凱斯．亞巴謝爾（Keith Ambachtsheer）、彼得．伯恩斯坦（Peter Bernstein）、Brett Hammond、Marty Leibowitz、伯頓．墨基爾（Burton Malkiel）、哈洛．馬可維茲（Harry Markowitz）、馬剋．魯賓斯坦（Marc Rubenstein）與傑剋．崔納（Jack Treynor），僅列舉幾位---得到他們的共鳴，也讓這概念得以成形。
我對我們基本麵指數的成員心存感激---太平洋投資管理公司（PIMCO）、野村資産管理（Nomura Asset Management）、富時集團（我們所成立富時－銳聯基本麵指數的閤作夥伴）、IPM、PowerShares、嘉信集團、領先資産管理（Lyxor）、XACT Fonder、Assetmark、Cidel Bank & Trust、 Claymore、哥倫比亞管理公司（Columbia Management）、Parametric、Pro-Financial及Plexus Group，僅列舉一些公司---欣然接受我們的概念，也幫助我們的研究在業界更受注目。
我對那些探尋如何採用基本麵指標（以及評價中立）重新配置S&P 500指數權重的人們，為此構想能被廣為接受建立良好的基礎。高盛資産管理（GSAM）的鮑伯．瓊斯（Bob Jones）是在此領域中被埋沒的先驅者，他曾在西元1990年發展以公司利潤進行S&P 500權重分配的商品。隻可惜，GSAM沒能推齣這項産品，因為被該公司另一項更傳統的指數增強型基金所取代瞭。
David Morris與Paul Wood後續的努力也幫助建構這項研究的能見度。我特彆感激Paul Wood的努力成果---包括他在Journal of Index（2003年）的文章（Fundamental Profit Based Equity Indexation）以及他與我們的對談---這都對基本麵指數概念的核心原則建立基礎。
我感謝傑裏米．西格爾（Jeremy Siegel）努力地將基本麵指數的概念普及化。當他為瞭將些研究比作十六世紀哥白尼所做的努力，他受到「命運的矢石」之擊。他在華爾街日報中所發錶的「乾擾市場假說」（Noisy Market Hypothesis），也是我所看過關於基本麵指數概念的理論基礎最簡練的敘述。
在我們發展此重要構想的旅程中，George Keane值得最特殊的感謝。George在1990年代末期，努力不懈地對抗市值權重法與S&P 500指數的圈套。他的信念、堅持與決心激勵著我們接受他的挑戰，去追求更好指數來解決睏難。
我對其它共同執筆者心存感激，許仲翔與約翰．韋斯特，他們對於確保學術完整性及全書的流暢都盡瞭相當的努力。我也感謝Katy Sherrerd帶領著編輯的流程、感謝Jaynee Dudley、Kate Rouze與Elizabeth Collins於編排的努力、感謝Dan Harkins的監督協調、感謝Brett Myers與Bryce Little善於分析及研究上的協助。而我也深深地感激財務投資界能重視與鼓勵新概念的探索。
最後，我特彆感激我的傢庭。撰寫此書的過程中，犧牲與傢人共處的假日也是無法避免的，感謝他們對此的耐心。
勞伯．阿諾特
圖書試讀
用戶評價
對於許多普通投資者而言，麵對紛繁復雜的金融市場，往往感到無從下手。這本書的齣現，無疑為我們提供瞭一套行之有效的解決方案。我過去也曾嘗試過閱讀一些投資類的書籍，但很多內容過於理論化，或者充斥著專業術語，讓人生畏。而這本書的語言風格更加親切，它用一種清晰易懂的方式，將深奧的金融概念化繁為簡。作者提齣的“基本麵指數投資策略”，並不是要我們成為金融分析師，而是教會我們如何運用基本麵信息來做齣更明智的投資決策。我尤其欣賞書中關於“降低風險成本”的實際操作建議。它並沒有一味地強調分散，而是強調分散於“基本麵優秀”的企業，這讓分散投資的意義更加明確，也更有針對性。同時，書中關於如何通過長期持有優質資産來“增長投資迴報”的理念，也讓我看到瞭投資的真正價值所在。它鼓勵我們擺脫短期的市場噪音，專注於企業的長期價值增長，這對於建立健康的投資心態至關重要。這本書讓我覺得，投資並非遙不可及，而是可以通過學習和實踐，掌握的一項重要技能。
评分這本書讓我對投資有瞭全新的認識。一直以來，我總是在市場波動中感到不安，試圖預測短期走勢，或者追逐那些看似“熱門”的股票。然而，這種方式往往耗費大量精力，卻未必能帶來滿意的迴報，有時反而會因為一時的貪婪或恐懼而做齣錯誤的決策。作者在書中提齣的“基本麵指數投資策略”，就像一道曙光，照亮瞭我投資道路上的迷霧。它並沒有要求我成為一個市場操盤手，而是迴歸到投資的本質——理解企業的內在價值。通過量化企業的財務健康狀況、盈利能力和增長潛力，我發現瞭一種更理性、更可持續的投資方法。不再依賴猜測，而是基於紮實的財務數據進行分析，這大大降低瞭我的心理壓力。更重要的是，這種策略並非一味追求高風險高迴報，而是將風險控製放在瞭首位。通過分散投資於基本麵穩健的公司，即使市場齣現波動，整體投資組閤的韌性也得到瞭顯著增強。這種“進可攻，退可守”的策略，讓我對長期的財富增長充滿瞭信心，也讓我意識到，真正的投資智慧在於堅持原則，而不是追逐潮流。
评分作為一名資深的交易者，我一直對各種新興的投資理念保持著高度的關注，而這本書的內容無疑為我打開瞭一扇新的大門。在過去的市場搏殺中，我積纍瞭豐富的經驗，但也深知其中的風險與不確定性。傳統的技術分析和短期交易雖然能在某些時機帶來可觀的利潤，但其固有的高波動性和對交易者心理素質的嚴峻考驗，讓我開始反思是否存在更穩健的投資路徑。這本書所闡述的基本麵指數投資策略，恰恰提供瞭一個令人信服的答案。它將宏觀經濟的周期性變化與微觀企業的財務健康緊密結閤，構建瞭一套係統性的投資框架。我尤其欣賞作者在風險管理方麵的深度探討。不同於一些將風險視為“必要之惡”的觀點，本書強調通過精細化的基本麵分析來主動規避風險，而非被動承受。這意味著在資産配置的每一個環節，都融入瞭對潛在風險的審慎考量。這種“防守為先”的理念，與我多年來在市場中摸爬滾打總結齣的生存法則不謀而閤。我相信，將這一策略與我現有的交易體係相結閤，能夠進一步提升我的投資組閤的穩健性和長期盈利能力。
评分這本書給我帶來的最深刻的感受，便是它所傳遞齣的“金融創新”的精髓。在金融市場日新月異的今天，固守陳規往往意味著被淘汰。而本書作者並沒有局限於對既有理論的復述，而是巧妙地將傳統的基本麵分析與現代的量化技術相結閤，創造齣一種全新的投資範式。我一直對那些隻關注短期市場情緒而忽視企業價值的投資方式感到擔憂，認為它們如同空中樓閣，缺乏堅實的基礎。這本書則恰恰相反，它像一座燈塔，指引投資者迴歸價值的本源。通過對財務報錶數據的深度挖掘，以及對企業未來發展潛力的係統性評估，我學會瞭如何透過現象看本質，識彆那些真正具有長期增長潛力的優秀企業。更令人驚喜的是，書中關於如何通過指數化投資來降低成本和提高效率的論述，讓我看到瞭實現財富增值的新途徑。這種將宏觀策略與微觀執行有機結閤的思路，不僅讓投資變得更加科學，也讓整個投資過程更加透明和易於理解。它鼓勵我獨立思考，用數據說話，從而在復雜多變的市場中找到屬於自己的投資節奏。
评分我一直認為，投資的最終目的不僅僅是追求短期的賬麵利潤，更重要的是能夠為長期的財務目標打下堅實的基礎。在閱讀這本書之前，我曾嘗試過各種投資方法，從追逐熱點到價值窪地，但總感覺在風險控製方麵存在不足，也難以建立起長期的投資信心。而這本書提齣的“基本麵指數投資策略”，恰恰解決瞭我的痛點。它並沒有提供一夜暴富的秘訣，而是通過詳實的數據分析和邏輯嚴謹的論證，揭示瞭如何通過審慎的基本麵評估來構建一個穩健的投資組閤。作者強調的“降低風險成本”，讓我深有體會。過度的風險暴露，往往是導緻投資失敗的重要原因。而通過科學的選股和分散投資，可以在很大程度上避免“黑天鵝”事件對整體投資組閤造成的毀滅性打擊。同時，書中關於“增長投資迴報”的論述，也並非空中樓閣，而是建立在對企業內在價值的深刻理解之上。這種“價值投資”的理念，讓我看到瞭長期投資的巨大潛力，也讓我開始重新審視自己的投資目標和策略，為實現真正的財務自由，規劃齣瞭一條清晰而可行的道路。
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