具体描述
1990年诺贝尔奖得主哈洛．马可维兹（Harry M. Markowitz）专序推荐
指数型基金是多么吸引投资人的投资概念，不过指数型基金採用了市值权重法，这就是很严重的错误。因为我们採用市值权重投资组合，投资在一间公司的规模会直接与股票市价相关，结果就是在高估的股票投资过多，在低估的股票投资过少，也导致投资组合报酬率会有绩效被拉低的情形。如果对于可投资领域相关的结构，能从以市场为主的观点转换为经济为主的观点，那么，伟大的指数投资组合将可大大地提升，而且带给投资人的效益也会非常显着。
作者简介
劳伯．阿诺特（Robert D. Arnott）
为领先的思想家与研究者，2002至2006年于《财务分析师期刊》（Financial Analysts Journal）担任编辑的工作，也曾于Financial Analysts Journal、Journal of Portfolio Management与Harvard Business Review等着名期刊发表过一百余篇文章。阿诺特同时是锐联资产管理公司的董事长，而锐联在创新性投资与资产配置策略方面领先于全球。锐联资产管理公司于2002年成立，发展投资商品，与不少在领先地位的金融机构具合作关系，包括太平洋投资管理公司（PIMCO）、PowerShares、嘉信集团、野村资产管理（Nomura Asset Management）与富时集团，仅列举部分公司。
许仲翔博士（JASON C. HSU, PHD）
为锐联资产管理公司总监，负责研究与投资管理。他同时也是加州大学洛杉矶分校（UCLA）安德森管理学院（Anderson School of Business）的财务教授。
约翰．韦斯特（JOHN M. WEST）
为锐联资产管理公司副总监及商品专员。更早之前，他曾担任Wurts & Associates副董事长及资深顾问，负责全公司研究成果。
译者简介
张竣尧
国立政治大学财务管理学系毕业，国立政治大学金融研究所毕业，任职金融业，并从事投资相关书籍翻译工作。热爱投资研究、阅读、音乐及旅游等。
著者信息
图书目录
推荐序
前言
第一章 为缺乏效率的市场建立有效率的指数
第二章 基本面指数概念起源
第三章 投资人致命之误
第四章 指数型基金的优点
第五章 指数型基金之死穴
第六章 基本（面）上比较好的指数
第七章 以美股来看基本面指数的绩效
第八章 越界：全球基本面指数绩效
第九章 理论将专业带往迷途？
第十章 基本批评：特性投资与规模的倾向
第十一章 其它一般批评: 成与败
第十二章 为什么我们相信基本面指数概念
第十三章 在低报酬率的世界里找机会
第十四章 运用基本面指数策略
附录
註记
参考出处
索引
图书序言
前言
成就大家抢功，失败没人承担。
─加莱阿佐．齐亚诺（Galeazzo Ciano） 1942年9月9日日记１
能有机会探寻兼具实务应用与理论意涵的计划，真是万分难得的喜悦。基本面指数○R２的概念就是这样的实例---这是一个简单的概念，可以有机会从「基本」来改变我们对投资与市场的思路。这三十年来，几乎没交易成本及管理费用的指数型基金，被主动型投资经理人认为是具威胁性的对手，因为主动型投资经理人很难克服较高的交易成本与管理费用，而此具侵蚀性的效果。
指数型基金是多么吸引投资人的投资概念，不过指数型基金採用了市值权重法，这就是很严重的错误。因为我们採用市值权重投资组合，投资在一间公司的规模会直接与股票市价相关，结果就是在高估的股票投资过多，在低估的股票投资过少，也导致投资组合报酬率会有绩效被拉低的情形。如果对于可投资领域相关的结构，能从以市场为主的观点转换为经济为主的观点，那么，伟大的指数投资组合将可大大地提升，而且带给投资人的效益也会非常显着。
在以市场为主的方法，我们的投资选择会根据公司相对的市场资本额进行权重配置。财务理论也会支持上述的想法，前提是需要一些简化的假设，尤其是指，根据目前所有可得的资讯，所有价格都是正确的（也就是股票市价与公司价值相等）。不过这些假设却是不合于实际的。对投资人更重要的是，如果股票价格是错的，我们将会造成在高估的股票中配置过多的资金。原因就在于我们的投资很明显与股票市价相连结，因此也与股价误差相连结。
在以经济为主的方法，我们的投资选择会根据公司相对的经济规模指标进行权重配置。因为有许多关于公司经济规模的衡量指标---销货、利润、员工数目、发放股利与净资产，诸如此类的---我们可以运用这些衡量指标，又或许把他们组合在一起，来衡量公司的规模。如果我们这么进行，我们还是会犯一些错---持有某些我们后来会希望从未买入的公司股票，或是投资过少于最成功的公司股票---不过幸好我们投资的权重规模不再直接与价格误差相关了。因此，价格误差会渐渐抵消，而绩效被拉低的情况也会被排除。
是什么造成绩效被拉低的情况？正确解答就是，市场投资组合会结构性地在「成长型公司」的股票投资太多资金，这是不争的事实。成长公司的股票在市场上的价格是以极高的评价倍数（如本益比）交易着，因为这些股票被期望着要在未来有比总体市场更强劲的成长前景。是哪里出了错？若处于一个效率市场中，这就完全没有错。他们具优越性的未来成长将完全解释我们付出的高额价格。但他们是好的股票吗？他们是好的投资吗？在一个具有效率的市场，两个问题的答案都是「不」，因为我们正在为他们优越的未来成长预付，预付的金额恰好足够产生相同的风险调整报酬率，就像价值股的风险调整报酬率一样。
这就是市值权重法的死穴：我们投资过多金额在价格高飞的成长型公司，因为他们交易的价格是过高的评价倍数。而且如果市场的效率性衰退，所以对某些股票定价过高，而对某些股票定价过低，则市值权重法相较于其机会组合而言，绝对会受绩效被拉低之累。指数投资界及学术界对此并不担心，因为他们非常认真地看待市场效率性。在学术界，接受市场效率性的程度近似宗教狂热---但是公司价值永远无法被衡量，以致市场效率性的议题永远无法被证明！
理论上的意涵则是非常深刻的。如果有些股票的价格高于公平价值，则该股票的市值也会高于其市值的公平价值。因为他们将把有些表现更值得高市值的公司挤出去，也因为他们的表现终将劣于市场（说到底，这不就是被高估的最终定义吗？），于是将会产生学术常探讨的「小公司效应」。被高估的股票也会高于其公正的评价倍数（即本益比、本销比、股价净值比、股价股利比），他们的表现最后也会优于市场，于是将会产生学术常探讨的「价值股效应」。因为大多数被高估的公司，其表现都会典型地优于市场，达到被高估的状态后，最终的表现将劣于市场，于是将会产生长期均数复归的效应。
学术界已经在资本资产定价模型有许多进步的发展，包括无套利理论、国际资本资产定价模型、Fama-French三因子模型与Carhart四因子模型等等。上述发展中，其中有一些模型贡献良多，尤其是多因子模型，有助我们了解策略间存在差异性，以及为何有些策略的绩效会比其它策略好。不过如果要说这些模型能够证明「效率市场」确实存在，可能就会有点徒劳无功，尝试要解释绩效差异的「隐藏风险因子」可能也会被扭曲。不过，他们主张着，如果一种策略可以表现优于市场，必定要承担更多风险，而这风险甚至看不到也测不来。
只要我们承认，市场价格与其价值可能会不一样，事情就一点都不复杂了。如果我们认同市场价格可等于公平价值增减不断改变的误差，那么，「价值股效应」可期，「小型股效应」与「长期均数回归」也都是。上述的三项在现代财务投资学中，最常被提出来解释「异常现象」，如果我们接受市场价格与其价值相异的概念，这些效应就变成像是上天注定的了！
这几乎要把我们完全带回夏普、林特勒（Lintner）、莫辛及崔纳的单因子资本资产定价模型世界中。资本资产定价理论加上价格干扰就可解释我们在现实世界所观察到的现象，换句话说，内含隐形风险因子的多因子模型，几乎要取代资本资产定价理论。若要新创迂回的解释，将「圆型」的资料塞到「方型」的效率市场箱子里，倒不如採用资本资产定价理论与干扰并存的概念，不是更简单明确吗？
资本资产定价理论（CAPM）与效率市场假说（EMH）就是为何基本面指数的概念会在学术界会引发争议之处，财务投资学中某些顶尖的教授，包括诺贝尔奖得主，也都为此争论摆好攻守之姿了。
而在实务界争论的程度并不让贤。在基本面指数想法诞生之前，资产管理经理人及投资顾问首先决定市场价格具合理性的效率性。几乎没人会同意每一天、每一刻的每一档股票，都会在市场上得到正确的评价。在他们决定市场是否具效率性的问题后，他们将会选择是以主动型管理或是传统型指数型基金在股票市场建立投资部位。
对那些相信，而且是确实知道市场价格并不等同价值的投资人来说，他们就会偏好主动型管理。在投资产业中，研究的数量似乎可以说明下这些苦工是可以得到报偿的。不过，要找到「优秀」的主动型投资经理人（甚至在不可避免的绩效较差期间，还是继续信任这些经理人）将是项令人气馁的任务。过去三十年的绩效资料验证了，管理费、交易费用及代理问题的冲突带来的报酬率拉低是非常显着的，而且主动型投资经理人也很难击败指数。
不过，虽然指数型基金有绩效的优势，但不是万灵丹。如果市场价格脱离公平价值，也许仅是时不时地脱离而已，传统型指数型基金（以价格来配置个股与产业的权重）就会不断买进市场上的热门股。我们会称这样的情节为「股价泡沫化」，而历史上这样的戏码不间断地上演。科技产业在本世纪交接时的冷却，以及近期不动产的低潮低是近期中期间最长的泡沫化，也让投资人因此大失血。价格权重法可以确保的是，投资人会在这些可爱的泡沫化股票持有最大的部位，就在这些泡沫化股票的股价要坠落的前一秒钟。
基本面指数保留了许多指数型基金的优点，不过面对市场过高的价格则是採反向交易，这也使得价格的错估随着时间为投资人产生利益。透过解除投资权重与价格间的关系，基本面指数方法便可以避开股价泡沫化的陷阱。对主动型管理所开的空头支票失望或是对传统型指数型基金的报酬感到不满的投资人来说，基本面指数本身就是强而有力的替代方案。
在测试这些简单概念中---从以市值进行权重分配，改为依循经济规模指标来进行权重分配---，我们在美国大型公司发现了显着的结果。我们发现，在过去四十六年期间，这新的概念相对于市值权重投资组合，平均每年能增加超过两百个基本点的报酬率。我们也发现在其他国家，过去二十四年期间，平均每年能增近接近三百个基本点的报酬率。而应用小型公司及全球市场后，在二十至三十年期间，年报酬率成功地上升了三百至四百个基本点之间。
当我们看到较具投机性的市场或是公平价格较为不清楚的市场，基本面指数带来的效应更高。在投机的那斯达克股市中价值增加了，过去的三十三年期间，年报酬率增加了超过六百个基本点。而在新兴市场，更在短短的十四年期间，年报酬率暴涨了超过一千个基本点。甚至在债券市场的边缘──高收益债券与新兴市场债券，其公平价值会较投资型债券不准确，我们也发现年报酬率增加了两百至三百个基本点。这些资料已具压倒性的说服力了。不过有人也会质疑，究竟要多少资料才能说服这些心存疑虑的投资人们？
评论家最爱说的，过去良好绩效不代表未来也会有良好绩效。这很明显是符合真实情况的。但是，如果顺着这个逻辑，我们将无法在历史中学到什么，也无须聘请经验老道的专家了，就因为科教书和历履表都无法对未来提供任何线索。不过，有一个很值得询问的问题：在未来，基本面指数的概念怎样才有失败的可能？一旦市场看待成长股及价值股并无二致，对所有公司都给予相同评价倍数，那么，基本面指数与市值权重投资组合间就没有任何差异了；报酬率间的差异也就消失。但是如此一来，就会带给思虑缜密的投资人许多机会，多付一点钱给优异成长前景的公司。
这是有妥协空间的：如果市场对预期未来具成长性的公司付的比舆论期待少一点，而对挣扎生存的公司付的比与论期待多一点，那么，市值权重法绩效被拉低的情况将逆转，足够抵消因价格误差所产生的绩效拉低。这在现实中是可能发生的，但实际上也许有点不真实。
本书中，我们会探索基本面指数概念在理论上的细微处、历史根源及许多在实务上的应用。我们将概述美国与全球股票市场中绩效特性及执行时应考虑的细节；还有小型公司与大型公司；具利基的市场类型如不动产投资信託基金（REITs）与那斯达克市场；以及区分不同经济性质的产业。
我很幸运可以在投资领域工作三十多年，期间有许多机会可以探索全球战略型资产配置的概念、多因子风险报酬模型、风险与报酬间的连结关系，及测试一些现代财务学中的核心规则---时常会发现有脱离现实的现象。我们置身的产业具有许多独特的挑战，而我个人认为，此产业也能提升我们的知识、实践能力，最终能增进所服务客户的个人财富。但为了达到目的，我们必须要有积极挑战传统思维的意愿。我的职涯专注于发现改变与进步的机会，而为了与投资人分享我的新发现，我透过提出创新的投资商品、发表研究文章、举办一场又一场的发表会，而到今日，出版了这一本书。虽然有这么多经验，这还是我第一次这么短的时间就激起实务界与学术界诸多争论、建议、赞同与反对，这真是发展这个概念才能享有的莫大殊荣。
因为有这么多强而有力的构想，这成果拥有许多「父亲」。这是建构在数以千计篇确认市场一致性地缺乏效率性的研究文章、构筑出现代财务投资学的众多理论，与许多、许多人的戮力付出。
我对我的同事心存感激，特别是许仲翔，有他将简单的概念转化为符合现实，才能让我们的研究顺利完成。我对我的顾问群心存感激---凯斯．亚巴谢尔（Keith Ambachtsheer）、彼得．伯恩斯坦（Peter Bernstein）、Brett Hammond、Marty Leibowitz、伯顿．墨基尔（Burton Malkiel）、哈洛．马可维兹（Harry Markowitz）、马克．鲁宾斯坦（Marc Rubenstein）与杰克．崔纳（Jack Treynor），仅列举几位---得到他们的共鸣，也让这概念得以成形。
我对我们基本面指数的成员心存感激---太平洋投资管理公司（PIMCO）、野村资产管理（Nomura Asset Management）、富时集团（我们所成立富时－锐联基本面指数的合作伙伴）、IPM、PowerShares、嘉信集团、领先资产管理（Lyxor）、XACT Fonder、Assetmark、Cidel Bank & Trust、 Claymore、哥伦比亚管理公司（Columbia Management）、Parametric、Pro-Financial及Plexus Group，仅列举一些公司---欣然接受我们的概念，也帮助我们的研究在业界更受注目。
我对那些探寻如何採用基本面指标（以及评价中立）重新配置S&P 500指数权重的人们，为此构想能被广为接受建立良好的基础。高盛资产管理（GSAM）的鲍伯．琼斯（Bob Jones）是在此领域中被埋没的先驱者，他曾在西元1990年发展以公司利润进行S&P 500权重分配的商品。只可惜，GSAM没能推出这项产品，因为被该公司另一项更传统的指数增强型基金所取代了。
David Morris与Paul Wood后续的努力也帮助建构这项研究的能见度。我特别感激Paul Wood的努力成果---包括他在Journal of Index（2003年）的文章（Fundamental Profit Based Equity Indexation）以及他与我们的对谈---这都对基本面指数概念的核心原则建立基础。
我感谢杰里米．西格尔（Jeremy Siegel）努力地将基本面指数的概念普及化。当他为了将些研究比作十六世纪哥白尼所做的努力，他受到「命运的矢石」之击。他在华尔街日报中所发表的「干扰市场假说」（Noisy Market Hypothesis），也是我所看过关于基本面指数概念的理论基础最简练的叙述。
在我们发展此重要构想的旅程中，George Keane值得最特殊的感谢。George在1990年代末期，努力不懈地对抗市值权重法与S&P 500指数的圈套。他的信念、坚持与决心激励着我们接受他的挑战，去追求更好指数来解决困难。
我对其它共同执笔者心存感激，许仲翔与约翰．韦斯特，他们对于确保学术完整性及全书的流畅都尽了相当的努力。我也感谢Katy Sherrerd带领着编辑的流程、感谢Jaynee Dudley、Kate Rouze与Elizabeth Collins于编排的努力、感谢Dan Harkins的监督协调、感谢Brett Myers与Bryce Little善于分析及研究上的协助。而我也深深地感激财务投资界能重视与鼓励新概念的探索。
最后，我特别感激我的家庭。撰写此书的过程中，牺牲与家人共处的假日也是无法避免的，感谢他们对此的耐心。
劳伯．阿诺特
图书试读
用户评价
我一直认为，投资的最终目的不仅仅是追求短期的账面利润，更重要的是能够为长期的财务目标打下坚实的基础。在阅读这本书之前，我曾尝试过各种投资方法，从追逐热点到价值洼地，但总感觉在风险控制方面存在不足，也难以建立起长期的投资信心。而这本书提出的“基本面指数投资策略”，恰恰解决了我的痛点。它并没有提供一夜暴富的秘诀，而是通过详实的数据分析和逻辑严谨的论证，揭示了如何通过审慎的基本面评估来构建一个稳健的投资组合。作者强调的“降低风险成本”，让我深有体会。过度的风险暴露，往往是导致投资失败的重要原因。而通过科学的选股和分散投资，可以在很大程度上避免“黑天鹅”事件对整体投资组合造成的毁灭性打击。同时，书中关于“增长投资回报”的论述，也并非空中楼阁，而是建立在对企业内在价值的深刻理解之上。这种“价值投资”的理念，让我看到了长期投资的巨大潜力，也让我开始重新审视自己的投资目标和策略，为实现真正的财务自由，规划出了一条清晰而可行的道路。
评分对于许多普通投资者而言，面对纷繁复杂的金融市场，往往感到无从下手。这本书的出现，无疑为我们提供了一套行之有效的解决方案。我过去也曾尝试过阅读一些投资类的书籍，但很多内容过于理论化，或者充斥着专业术语，让人生畏。而这本书的语言风格更加亲切，它用一种清晰易懂的方式，将深奥的金融概念化繁为简。作者提出的“基本面指数投资策略”，并不是要我们成为金融分析师，而是教会我们如何运用基本面信息来做出更明智的投资决策。我尤其欣赏书中关于“降低风险成本”的实际操作建议。它并没有一味地强调分散，而是强调分散于“基本面优秀”的企业，这让分散投资的意义更加明确，也更有针对性。同时，书中关于如何通过长期持有优质资产来“增长投资回报”的理念，也让我看到了投资的真正价值所在。它鼓励我们摆脱短期的市场噪音，专注于企业的长期价值增长，这对于建立健康的投资心态至关重要。这本书让我觉得，投资并非遥不可及，而是可以通过学习和实践，掌握的一项重要技能。
评分作为一名资深的交易者，我一直对各种新兴的投资理念保持着高度的关注，而这本书的内容无疑为我打开了一扇新的大门。在过去的市场搏杀中，我积累了丰富的经验，但也深知其中的风险与不确定性。传统的技术分析和短期交易虽然能在某些时机带来可观的利润，但其固有的高波动性和对交易者心理素质的严峻考验，让我开始反思是否存在更稳健的投资路径。这本书所阐述的基本面指数投资策略，恰恰提供了一个令人信服的答案。它将宏观经济的周期性变化与微观企业的财务健康紧密结合，构建了一套系统性的投资框架。我尤其欣赏作者在风险管理方面的深度探讨。不同于一些将风险视为“必要之恶”的观点，本书强调通过精细化的基本面分析来主动规避风险，而非被动承受。这意味着在资产配置的每一个环节，都融入了对潜在风险的审慎考量。这种“防守为先”的理念，与我多年来在市场中摸爬滚打总结出的生存法则不谋而合。我相信，将这一策略与我现有的交易体系相结合，能够进一步提升我的投资组合的稳健性和长期盈利能力。
评分这本书给我带来的最深刻的感受，便是它所传递出的“金融创新”的精髓。在金融市场日新月异的今天，固守陈规往往意味着被淘汰。而本书作者并没有局限于对既有理论的复述，而是巧妙地将传统的基本面分析与现代的量化技术相结合，创造出一种全新的投资范式。我一直对那些只关注短期市场情绪而忽视企业价值的投资方式感到担忧，认为它们如同空中楼阁，缺乏坚实的基础。这本书则恰恰相反，它像一座灯塔，指引投资者回归价值的本源。通过对财务报表数据的深度挖掘，以及对企业未来发展潜力的系统性评估，我学会了如何透过现象看本质，识别那些真正具有长期增长潜力的优秀企业。更令人惊喜的是，书中关于如何通过指数化投资来降低成本和提高效率的论述，让我看到了实现财富增值的新途径。这种将宏观策略与微观执行有机结合的思路，不仅让投资变得更加科学，也让整个投资过程更加透明和易于理解。它鼓励我独立思考，用数据说话，从而在复杂多变的市场中找到属于自己的投资节奏。
评分这本书让我对投资有了全新的认识。一直以来，我总是在市场波动中感到不安，试图预测短期走势，或者追逐那些看似“热门”的股票。然而，这种方式往往耗费大量精力，却未必能带来满意的回报，有时反而会因为一时的贪婪或恐惧而做出错误的决策。作者在书中提出的“基本面指数投资策略”，就像一道曙光，照亮了我投资道路上的迷雾。它并没有要求我成为一个市场操盘手，而是回归到投资的本质——理解企业的内在价值。通过量化企业的财务健康状况、盈利能力和增长潜力，我发现了一种更理性、更可持续的投资方法。不再依赖猜测，而是基于扎实的财务数据进行分析，这大大降低了我的心理压力。更重要的是，这种策略并非一味追求高风险高回报，而是将风险控制放在了首位。通过分散投资于基本面稳健的公司，即使市场出现波动，整体投资组合的韧性也得到了显著增强。这种“进可攻，退可守”的策略，让我对长期的财富增长充满了信心，也让我意识到，真正的投资智慧在于坚持原则，而不是追逐潮流。
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