具體描述
◎第一本詳解巴菲特「護城河」理論的著作
◎波剋夏股東會中心思想大公開
◎查理•濛格(Charlie Munger)：「忘記你過去用很好的價格買進普通企業，而該用普通的價格買進很好的企業。」
「這是一本探討如何辨識長期優質企業的經典著作，尤其，書中告訴我們如何避開那些禁不起時間考驗的企業。」──薩尼貝爾資本信託投資公司（The Sanibel Captiva Trust Co.）資深基金經理人《掌握巴菲特選股絕技》作者
一傢真正稱得上偉大的企業
必須擁有一條能夠曆久不衰的護城河
而投資人的選股優勢
關鍵全取決於這條河的寬度與深度
何謂護城河優勢？華倫•巴菲特(Warren Buffett)的搭檔查理•濛格(Charlie Munger)曾如此建議：「忘記你過去用很好的價格買進普通企業，而該用普通的價格買進很好的企業。」最後，巴菲特將這個優勢比喻為「護城河」，成為每年傳達的中心思想──找齣一傢優良企業，使競爭對手永久隔絕在安全距離之外。
本書進一步探討巴菲特的「護城河」理論。作者多爾西將分析經濟護城河如何作為長期績優股的挑選指標，進而檢視四種結構性競爭優勢：無形資産、轉換成本、網絡效應、成本優勢，並判斷哪些原因可能損害護城河，以及産業結構在創造競爭優勢中所扮演的角色。
多爾西也詳述企業評價的方法，因為不論企業的護城河再寬，股票買貴瞭就是糟糕的投資。書中將舉實際的案例供投資人作參考。
其實要創造穩定獲利的優勢很單純，就是按照閤理價格，買進優質企業，然後讓這些企業進行長期的復利。隻是，這全建立在護城河之上。
名人推薦
「本書提供一套閤理的架構，協助投資人尋找某些能夠持續創造偏高資本報酬的企業。派特•多爾希告訴讀者，如何尋找可靠的競爭優勢，藉以挑選適閤投資的股票。他強調的四種結構性競爭優勢來源分彆為（1）無形資産，（2）轉換成本，（3）網絡效應，（4）成本優勢，此四者特彆適閤尋找長期投資的股票。」──路易•辛普森（Louis A. Simpson）蓋寇企業（GEICO）董事長暨執行長
「派特•多爾希提供一套實用的架構，把未來變動的現實層麵，整閤進入當今的投資決策。些許的藝術與些許的科學，此乃長期投資成功的關鍵要素。」──賴瑞•寇茨（Larry D. Coats）橡樹價值資本管理公司（Oak Value Capital Management, Inc.）執行長
◎波剋夏股東會中心思想大公開
◎查理•濛格(Charlie Munger)：「忘記你過去用很好的價格買進普通企業，而該用普通的價格買進很好的企業。」
「這是一本探討如何辨識長期優質企業的經典著作，尤其，書中告訴我們如何避開那些禁不起時間考驗的企業。」──薩尼貝爾資本信託投資公司（The Sanibel Captiva Trust Co.）資深基金經理人《掌握巴菲特選股絕技》作者
一傢真正稱得上偉大的企業
必須擁有一條能夠曆久不衰的護城河
而投資人的選股優勢
關鍵全取決於這條河的寬度與深度
何謂護城河優勢？華倫•巴菲特(Warren Buffett)的搭檔查理•濛格(Charlie Munger)曾如此建議：「忘記你過去用很好的價格買進普通企業，而該用普通的價格買進很好的企業。」最後，巴菲特將這個優勢比喻為「護城河」，成為每年傳達的中心思想──找齣一傢優良企業，使競爭對手永久隔絕在安全距離之外。
本書進一步探討巴菲特的「護城河」理論。作者多爾西將分析經濟護城河如何作為長期績優股的挑選指標，進而檢視四種結構性競爭優勢：無形資産、轉換成本、網絡效應、成本優勢，並判斷哪些原因可能損害護城河，以及産業結構在創造競爭優勢中所扮演的角色。
多爾西也詳述企業評價的方法，因為不論企業的護城河再寬，股票買貴瞭就是糟糕的投資。書中將舉實際的案例供投資人作參考。
其實要創造穩定獲利的優勢很單純，就是按照閤理價格，買進優質企業，然後讓這些企業進行長期的復利。隻是，這全建立在護城河之上。
名人推薦
「本書提供一套閤理的架構，協助投資人尋找某些能夠持續創造偏高資本報酬的企業。派特•多爾希告訴讀者，如何尋找可靠的競爭優勢，藉以挑選適閤投資的股票。他強調的四種結構性競爭優勢來源分彆為（1）無形資産，（2）轉換成本，（3）網絡效應，（4）成本優勢，此四者特彆適閤尋找長期投資的股票。」──路易•辛普森（Louis A. Simpson）蓋寇企業（GEICO）董事長暨執行長
「派特•多爾希提供一套實用的架構，把未來變動的現實層麵，整閤進入當今的投資決策。些許的藝術與些許的科學，此乃長期投資成功的關鍵要素。」──賴瑞•寇茨（Larry D. Coats）橡樹價值資本管理公司（Oak Value Capital Management, Inc.）執行長
護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則 一、 導論：投資哲學的核心與時代背景 在瞬息萬變的金融市場中，投資者們如同一艘艘在波濤中航行的船隻，渴望找到一座可以依靠的燈塔。本書正是為瞭提供這樣一座燈塔而創作。它深入剖析瞭沃倫·巴菲特（Warren Buffett）數十年投資生涯中一以貫之的核心理念——“經濟護城河”（Economic Moat）。 本書並非簡單羅列巴菲特的投資案例或介紹伯剋希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）的財務報錶。相反，它著眼於投資哲學的底層邏輯，探討在日益同質化和信息爆炸的今天，如何構建和識彆那些能夠抵禦競爭侵蝕、確保企業長期盈利能力的結構性優勢。 當前的市場環境，以高頻交易、算法驅動和信息快速傳播為特徵，使得短期套利機會稍縱即逝。真正的價值在於那些穿越周期、具備可持續競爭優勢的企業。本書旨在引導讀者從關注短期價格波動轉嚮關注企業內在價值的長期構建，強調“買入一傢企業，如同買入一門生意”的深刻含義。我們相信，理解並掌握護城河的構建與維護，是通往穩健、長期投資成功的基石。 二、 護城河的本質：抵禦侵蝕的結構性優勢 經濟護城河並非一個抽象的概念，而是企業在市場競爭中形成的一種有形或無形的壁壘。本書將護城河的類型進行瞭係統性的梳理和分類，並詳細闡述瞭每種護城河的運作機製、評估標準及其演變趨勢。 1. 無形資産（Intangible Assets）：品牌、專利與監管許可 無形資産是構建護城河最持久的要素之一。本書會詳細分析強大的品牌（如可口可樂的品牌忠誠度）如何使得消費者願意支付溢價，從而保證瞭更高的利潤率。專利和知識産權的保護機製，則為特定技術或産品提供瞭臨時的甚至長期的壟斷地位。此外，政府授予的特許經營權或必要的監管許可，在某些行業（如公用事業或特定金融服務）構成瞭極高的市場進入門檻。我們著重探討如何區分那些僅僅是“好聽”的品牌與那些真正能轉化為定價權和成本優勢的“強大”無形資産。 2. 轉換成本（Switching Costs）：鎖定用戶的粘性 轉換成本指的是客戶從一個供應商轉嚮另一個供應商所需付齣的時間、金錢、精力或風險成本。本書將深入探討高轉換成本的領域，例如企業級軟件生態係統、專業金融服務平颱或特定行業的定製化設備。當轉換成本足夠高時，即使競爭對手提供略微更優的價格或性能，客戶也傾嚮於維持現狀，這為現有企業提供瞭強大的議價能力和穩定的現金流。 3. 網絡效應（Network Effects）：連接帶來的指數級價值增長 網絡效應是數字經濟時代最具爆發力的護城河。當一個産品或服務的價值隨著使用它的人數增加而增加時，該網絡便具備瞭強大的自我強化能力。本書將通過詳盡的案例分析，區分直接網絡效應（如社交媒體）和間接網絡效應（如操作係統與應用開發者之間的關係），並探討如何判斷一個網絡效應是否已達到“臨界質量”，從而産生不可逾越的領先優勢。 4. 成本優勢（Cost Advantages）：效率與規模的綜閤體現 成本優勢是巴菲特早期投資組閤中非常重視的一環。這不僅僅是簡單的規模經濟，更涉及到流程優化、地理位置優勢、獨特的生産工藝或是供應鏈整閤能力。本書強調，真正的成本優勢必須是可持續的，能夠抵禦規模不經濟和技術迭代的衝擊。我們將分析在不同行業中，如何識彆那些通過精細化管理和垂直整閤實現長期低成本運營的企業。 三、 護城河的評估與動態分析：從靜態壁壘到動態適應 擁有護城河的企業並非永不犯錯或不會麵臨衰退。投資的難度在於動態評估這些優勢的“厚度”和“持續時間”。 1. 護城河的“厚度”與“持續時間”的量化挑戰 本書探討瞭評估護城河強度的定性與定量指標。定性上，我們審視管理層的戰略眼光、資本配置效率以及對核心競爭力的保護意願。定量上，我們會關注長期穩定的高迴報率（如持續高於平均水平的股本迴報率 ROE）、穩健的毛利率和營業利潤率，以及與競爭對手相比的定價能力。我們提齣的關鍵在於，投資的真正迴報來自於對“持續性”的判斷，而非僅僅是識彆當下的優勢。 2. 護城河的侵蝕與再投資的悖論 技術進步和商業模式顛覆是護城河最大的敵人。本書詳細分析瞭“破壞性創新”如何繞過甚至摧毀傳統壁壘。我們探討瞭企業如何在新舊業務之間進行艱難的權衡——是固守既有優勢，還是投入資源進行自我顛覆？對於投資者而言，關鍵在於識彆那些願意且有能力為“修繕”或“拓寬”護城河進行有效再投資的企業。 四、 投資決策框架：將護城河理念融入實踐 本書的最終目標是將理論轉化為可執行的投資策略。它提供瞭一個結構化的框架，幫助投資者在麵對復雜的投資標的時，係統性地進行護城河分析。 1. 識彆“好生意”的篩選清單 我們提供瞭一係列實用的問題清單，用於快速評估潛在投資標的：該企業的收入是否具有可預測性？利潤率是否穩定？管理層是否是優秀的資本配置者？其競爭優勢是否難以模仿？通過這樣的係統性提問，投資者可以過濾掉那些缺乏持久競爭力的機會。 2. 定價與安全邊際的再定義 擁有再好的企業，如果價格過高，迴報也會大打摺扣。本書重新審視瞭安全邊際的概念，強調對於具備強大且持久護城河的企業，投資者或許需要願意支付一個“閤理溢價”，但這種溢價必須基於對該優勢持續時間的精確估算。我們探討瞭如何利用現金流摺現模型（DCF）等估值工具，將護城河的價值內化到估值計算之中。 3. 長期持有的紀律與心態建設 護城河投資法本質上是一種長期主義的實踐。本書強調瞭“認知優勢”在長期投資中的重要性。一旦識彆齣真正的護城河，投資者需要具備穿越市場噪音，抵抗短期誘惑的紀律。我們探討瞭如何管理情緒波動，避免在市場恐慌時拋售具有核心價值的資産，以及如何理性地應對企業在發展過程中不可避免的暫時性挫摺。 五、 結論：投資的本質迴歸 《護城河投資優勢》旨在將投資者的注意力從追逐市場熱點，拉迴到最基本、最不易過時的商業原則上來。巴菲特的成功並非偶然的運氣，而是對經濟學原理和商業本質的深刻洞察與長期堅守。掌握護城河的思維，就是掌握瞭洞察企業長期價值的透鏡，是通往真正富足的投資之道。
著者信息
作者簡介
派特•多爾西(Pat Dorsey)
「晨星」公司股票研究部門主管，擁有美國西北大學政治學碩士及衛斯理大學學士學位。他對於晨星股票評等係統與晨星經濟護城河評等係統的發展貢獻良多。多爾西另著有The Five Rules for Successful Stock Investing: Morningstar’s Guide to Building Wealth and Winning in the Market一書，內容闡述瞭公司基本分析和股票評價的投資方法和原則。進一步相關參考資訊，請造訪www.findingmoats.com。
譯者簡介
黃嘉斌
颱大商學係，Essex University經濟係，UCLA經濟學博士研究；曾經任職揚智投顧、潤泰投顧，目前從事專業翻譯。
派特•多爾西(Pat Dorsey)
「晨星」公司股票研究部門主管，擁有美國西北大學政治學碩士及衛斯理大學學士學位。他對於晨星股票評等係統與晨星經濟護城河評等係統的發展貢獻良多。多爾西另著有The Five Rules for Successful Stock Investing: Morningstar’s Guide to Building Wealth and Winning in the Market一書，內容闡述瞭公司基本分析和股票評價的投資方法和原則。進一步相關參考資訊，請造訪www.findingmoats.com。
譯者簡介
黃嘉斌
颱大商學係，Essex University經濟係，UCLA經濟學博士研究；曾經任職揚智投顧、潤泰投顧，目前從事專業翻譯。
圖書目錄
前言
謝詞
導論
Chapter 1 經濟護城河
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？
Chapter 2 護城河假象
假的!彆被競爭優勢假象欺騙!
Chapter 3 無形資産
貨架上沒展示，但它們卻價值連城。
Chapter 4 轉換成本
高黏著性的客戶，他們正是護城河的磚牆。
Chapter 5 網絡效應
極為重要的優勢，讓我們促膝長談。
Chapter 6 成本優勢
價格如果是消費者購買決策的主要考量基準，掌握成本!
Chapter 7 規模優勢
愈大可能愈好，如果你知道如何判斷的話。
Chapter 8 崩解的護城河
我喪失瞭優勢，但我永不放棄。
Chapter 9 尋找護城河
眼前一片迷茫，學習成為智慧型投資人。
Chapter 10 空降大老闆?
經營者的重要程度，其實遠不如一般人所想。
Chapter 11 真相揭曉時刻
贏傢麵貌:競爭力分析的五個案例。
Chapter 12 護城河的價值
造成你重傷的往往是大傢眼中最棒的企業，如果你買太高。
Chapter 13 價值評估工具
尋找便宜股票的市場操作秘笈。
Chapter 14 何時賣齣
精明的賣齣，創造優異報酬，這始終是最難的真理。
結論 報錶之外，成為高明的投資人。
謝詞
導論
Chapter 1 經濟護城河
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？
Chapter 2 護城河假象
假的!彆被競爭優勢假象欺騙!
Chapter 3 無形資産
貨架上沒展示，但它們卻價值連城。
Chapter 4 轉換成本
高黏著性的客戶，他們正是護城河的磚牆。
Chapter 5 網絡效應
極為重要的優勢，讓我們促膝長談。
Chapter 6 成本優勢
價格如果是消費者購買決策的主要考量基準，掌握成本!
Chapter 7 規模優勢
愈大可能愈好，如果你知道如何判斷的話。
Chapter 8 崩解的護城河
我喪失瞭優勢，但我永不放棄。
Chapter 9 尋找護城河
眼前一片迷茫，學習成為智慧型投資人。
Chapter 10 空降大老闆?
經營者的重要程度，其實遠不如一般人所想。
Chapter 11 真相揭曉時刻
贏傢麵貌:競爭力分析的五個案例。
Chapter 12 護城河的價值
造成你重傷的往往是大傢眼中最棒的企業，如果你買太高。
Chapter 13 價值評估工具
尋找便宜股票的市場操作秘笈。
Chapter 14 何時賣齣
精明的賣齣，創造優異報酬，這始終是最難的真理。
結論 報錶之外，成為高明的投資人。
圖書序言
前言
1984年，當我創辦「晨星」（Morningstar），所設定的目標是要協助一般散戶投資共同基金。迴顧當時，隻有少數金融齣版業者提供績效資料，情況大概就是如此。按照一般人負擔的起的價格，提供法人機構素質的資訊，我想我們呼應瞭這方麵持續成長的需求。
可是，我還設定另一個目標。我想要營造一個擁有「經濟護城河」（economic moat）的事業。這是華倫•巴菲特創造的術語，是指得以保障企業、防範同業競爭的持續性優勢就如同護城河保障城堡一樣。我在1980年代初得知華倫•巴菲特，並開始研究波剋夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的年度報告。巴菲特精闢地解釋瞭護城河概念，我認為可以運用這方麵啓示協助自己創業，因此這個概念也成為晨星未來從事股票分析的基礎。
成立「晨星」當時，我清楚看到市場的需求，但我希望自己所成立的事業能夠有護城河。一旦投入時間、金錢與精力，為何要看著競爭者奪走我們的客戶呢？
我期待成立的事業，競爭者應該難以復製。「晨星」的理想護城河包括可信賴的品牌、大型金融資料庫、專屬分析方法、整個團隊的頂尖分析人員，還有龐大而忠誠的客戶群。運用我在投資領域的背景，配閤持續成長的市場需求，以及擁有寬廣護城河的事業模型終於引領我踏上旅程。
過去23年來，「晨星」經營得相當成功。我們公司目前的年收入超過＄4億，獲利能力在平均水準之上。我們認真擴張與加深我們的護城河，每當公司從事新投資，我們都會記住當初的目標。
另外，護城河概念也是「晨星」處理股票投資的基礎。我們相信投資人應該長期擁有具備寬廣經濟護城河的企業。這類企業應該可以在相當長一段期間內，賺取超額報酬隨著時間經過，股價應該會適當反映而創造平均水準以上的獲利。這種處理方式還有額外的優點：長期持有股票，可以減少交易成本。所以，擁有寬廣護城河的企業，應該是任何人投資組閤的核心標的。
很多投資人可能會說：「我的小舅子建議買進這支股票」或「我在《錢雜誌》看到有關這支股票的報導」。每天的價格波動很容易造成乾擾，還有專傢名嘴對於短期行情擺動的各種武斷看法。最好還是有某種概念定錨，用以協助評估股票，建立理性的投資組閤。這也是護城河價值珍貴之處。
護城河概念雖然是由巴菲特創造，但我們將此觀念做更進一步的延伸。我們辨識護城河的最常見屬性，譬如：高額轉換成本與經濟規模，提供這些屬性的最完整分析。投資雖然還是一門藝術，但我們希望用更科學的方法，尋找具有護城河的企業。
護城河是「晨星」股票評估係統的關鍵成份。我們擁有100多位股票分析師，涵蓋100個産業的2,000傢上市公司。而股票評等主要取決於兩個因素：（1）股票低於估計閤理價值的程度，（2）企業護城河的大小。每個分析師都會建構詳細的現金流量摺現模型，用以估計企業的閤理價值。然後，根據各位將在本書學習的技巧，分析師會點明護城河評等寬廣、狹小或無。股價低於閤理價值的程度愈大，護城河愈寬廣，「晨星」的股票評等也愈高。
我們要尋找具有護城河的企業，但也希望按照顯著低於估計閤理價值的水準買進。這也是頂尖投資者的做法譬如像巴菲特、奧剋馬剋基金（Oakmark Funds）的比爾•奈格倫（Bill Nygren），以及長葉基金（Longleaf Funds）的梅森•霍金斯（Mason Hawkins）。「晨星」始終運用這套方法評估眾多企業。
評估眾多企業，讓我們擁有獨特立場，並得以保有持續性競爭優勢的素質。我們的股票分析師會定期與同事或資深人員辯論護城河，幫自己的護城河評等做辯護。護城河是「晨星」企業文化的重要部分，也是我們分析報告的軸心議題。
派特•多爾西（Pat Dorsey）是「晨星」研究部門的主管，他透過本書與各位分享我們的集體經驗，帶領各位探索「晨星」評估企業的思考程序。
派特將協助我們發展股票研究與經濟護城河評等係統。他非常精明、博學，而且經驗老到很幸運地，他也十分擅長溝通，包括寫作與說話都是如此（各位可以常在電視上看到他）。讀者隨後會發現，他擁有一種罕見的能力，可以運用生動而充滿幽默感的方式，清楚講解投資概念。
隨後文章派特將說明，根據企業擁有的經濟護城河條件，擬定投資決策，為什麼會是明智的長期方法更重要的是你如何運用這套方法慢慢纍積財富。各位將透過自然而有趣的方式，學習如何辨識具有護城河的企業，也將學習如何運用工具估計股票的價值。
經由本書，各位將瞭解護城河創造的經濟力量。我們將研究某些擁有寬廣護城河的特定企業，觀察它們如何長期創造平均水準以上的獲利。反之，缺乏護城河條件的事業，通常沒辦法幫股東創造價值。
我們的證券分析長海沃德•凱利（Haywood Kelly）與個人投資者事業總經理凱薩琳•奧黛爾博（Catherine Odelbo）對於「晨星」的股票研究也扮演重要角色。除此之外，我們的整體股票分析師人員，對於日常提供的精闢護城河分析，也有極為重大的貢獻。
本書篇幅雖然簡短，但各位如果仔細閱讀，我相信不難發展穩當的基礎，以協助各位擬定精明的投資決策。希望各位投資順利，好好享受本書。
喬•曼索托
晨星公司創辦人兼執行長
謝詞
任何一本書都是團隊閤作的結果，本書也不例外。
我很幸運能夠和一群非常有纔華的分析師共事，沒有他們的協助，我對於投資的瞭解將遠不如今。「晨星」股票分析師人員的貢獻，使得本書的品質明顯提升，尤其是確認瞭我某些特定論點的正確案例而已。我能夠擁有一群如此精明的同事，使得每天的工作都成為趣事。
特彆感謝「晨星」的證券分析長海沃德•凱利，他在編輯方麵提供珍貴的迴饋還有在多年前雇用我進入「晨星」。我也要感謝股票分析總監希斯•布利裏安特（Heather Brilliant），他迅速而平順地分攤我的管理工作，容許我完成本書。另外，Chris Cantore把一些觀念轉化為圖形，Karen Wallace幫我潤稿，Maureen Dahlen與Sara Mersinger緊盯著本書的進度，使其得以按部就班完成。感謝他們四個人。
證券分析部門總經理凱薩琳•奧黛爾博，她領導「晨星」股票研究活動，功不可沒，當然還有「晨星」的創始者喬•曼索托，他開創這傢世界級的企業，永遠把投資人擺在第一位。感謝你，喬。
可是，還有一個最值得我感謝的人，那就是我的妻子凱薩琳，她對於我的疼愛與支持，是我的最珍貴資産。還有我傢的孿生寶貝班與愛麗斯，給每天帶來快樂。
導論
戰略計畫
想要在股票市場賺錢，方法很多。你可以參與華爾街的遊戲，仔細觀察趨勢發展，想辦法猜測每季盈餘數據超過市場預期的企業，但這種做法的競爭相當劇烈。你可以挑選那些股價走勢圖呈現多頭型態的股票，或挑選成長速度超快的企業，但你冒的風險是沒有人願意在更高價格承接你的股票。你可以買進價格非常便宜的股票，完全不理會事業根本的經營狀況，但這些股票雖然有提供钜額報酬的潛力，但公司也能倒閉而股票變得一文不值。
或者，你可以按照閤理價格，買進優質的企業，然後讓這些企業進行長期的復利。令人訝異地，很少投資經理人採行這種單純的策略，雖然這也是某些最成功投資人採用的方法。（華倫•巴菲特就是其中最著名者。）
執行這套策略所需要遵循的戰略計畫如下：
1.尋找那些能夠長期創造平均水準以上獲利的企業。
2.等待這些企業的股票價值低於其內含價值，然後買進。
3.持續持有股票，直到相關企業的營運狀況轉差，股票價值高估，或者你找到其他更好的替代投資。股票持有期間應該以「年」計算，而不是「月」。
4.如果必要，重復前述程序。
本書討論內容，基本上是前述第1步驟尋找具有長期潛力的優質企業。如果能夠辦到這點，你已經領先絕大部分投資人瞭。本書稍後還會提供一些有關如何評估股票價值的小竅門，還有如何決定股票賣齣時機的技巧。
為什麼要尋找那些能夠在多年期間創造高獲利的企業呢？想要迴答這個問題，各位不妨退一步想想企業經營的目的：運用投資人的錢創造報酬。就像一颱大型機器，取得資本，投資於産品或服務，並創造更多資本的良好企業；反之則為産齣資本少於投入的壞企業。一傢企業如果能夠長期創造資本高報酬，就能復利纍積龐大財富。
企業想要辦到這點，顯然不容易，因為高資本報酬會引來競爭者，就如同花蜜會吸引蜜蜂一樣。可是，這畢竟是資本主義的運作方式資金會尋找期望報酬最高之道；換言之，享有重大獲利潛能的企業，自然會吸引競爭者。
所以，一般來說，資本報酬會呈現所謂的「迴歸均值」現象（mean-reverting）。享有高報酬的企業，將因為同業加入競爭而獲利減少，報酬偏低的企業，則會因為開發新産品或競爭者減少而獲利增加。
可是，有些企業能夠長期對抗無情的競爭，它們能夠纍積龐大財富，因此也該納入你的投資組閤。舉例來說，安海斯-布希（Anheuser-Busch）、甲骨文（Oracle）與嬌生（Johnson & Johnson）等企業，這些都是高獲利事業，卻能夠麵對長期的激烈競爭，而且仍然可以創造高資本報酬。這些企業可能隻是運氣好而已，但它們更可能具備一般企業沒有的特質。
各位如何找到這類不隻目前很棒，而且未來多年期間仍然錶現傑齣的企業呢？對於你準備投資的公司，你要問一個錶麵上看起來很簡單的問題：如何防止其他財務健全而精明的業者加入競爭呢？
想要迴答這個問題，需要觀察所謂競爭優勢或經濟護城河的結構特質。就如同中世紀的城堡藉由護城河阻止敵人，經濟護城河可以讓優質企業繼續保有高資本報酬。如果你能夠找到這類擁有護城河的企業，而且能夠按照閤理價格做投資，就能建構優質企業構成的投資組閤，顯著提升股票投資的勝算。
可是，護城河究竟有什麼特質，而值得我們如此特彆強調呢？這個問題的答案，也就是本書第1章的主題。第2章準備談論一些正麵因素的假象，也就是一般被視為競爭優勢的特質，實際未必可靠。然後，我們打算藉由幾章篇幅，討論經濟護城河的來源。這些是讓企業得以真正享有持續性競爭優勢的條件，所以我們會花相當大的篇幅講解這方麵概念。
這是本書第一部分的討論內容。一旦瞭解經濟護城河的意義，接著將說明如何辨識正在崩解的護城河，這是創造競爭優勢之産業結構扮演的關鍵角色，還有企業管理階層如何創造（或摧毀）護城河。然後，有一章個案研究準備討論某些著名企業的競爭力分析。另外，我也會概略談論企業價值分析，因為即使是一傢擁有寬廣護城河的公司，如果支付價格過高，仍然屬於不當投資。
1984年，當我創辦「晨星」（Morningstar），所設定的目標是要協助一般散戶投資共同基金。迴顧當時，隻有少數金融齣版業者提供績效資料，情況大概就是如此。按照一般人負擔的起的價格，提供法人機構素質的資訊，我想我們呼應瞭這方麵持續成長的需求。
可是，我還設定另一個目標。我想要營造一個擁有「經濟護城河」（economic moat）的事業。這是華倫•巴菲特創造的術語，是指得以保障企業、防範同業競爭的持續性優勢就如同護城河保障城堡一樣。我在1980年代初得知華倫•巴菲特，並開始研究波剋夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的年度報告。巴菲特精闢地解釋瞭護城河概念，我認為可以運用這方麵啓示協助自己創業，因此這個概念也成為晨星未來從事股票分析的基礎。
成立「晨星」當時，我清楚看到市場的需求，但我希望自己所成立的事業能夠有護城河。一旦投入時間、金錢與精力，為何要看著競爭者奪走我們的客戶呢？
我期待成立的事業，競爭者應該難以復製。「晨星」的理想護城河包括可信賴的品牌、大型金融資料庫、專屬分析方法、整個團隊的頂尖分析人員，還有龐大而忠誠的客戶群。運用我在投資領域的背景，配閤持續成長的市場需求，以及擁有寬廣護城河的事業模型終於引領我踏上旅程。
過去23年來，「晨星」經營得相當成功。我們公司目前的年收入超過＄4億，獲利能力在平均水準之上。我們認真擴張與加深我們的護城河，每當公司從事新投資，我們都會記住當初的目標。
另外，護城河概念也是「晨星」處理股票投資的基礎。我們相信投資人應該長期擁有具備寬廣經濟護城河的企業。這類企業應該可以在相當長一段期間內，賺取超額報酬隨著時間經過，股價應該會適當反映而創造平均水準以上的獲利。這種處理方式還有額外的優點：長期持有股票，可以減少交易成本。所以，擁有寬廣護城河的企業，應該是任何人投資組閤的核心標的。
很多投資人可能會說：「我的小舅子建議買進這支股票」或「我在《錢雜誌》看到有關這支股票的報導」。每天的價格波動很容易造成乾擾，還有專傢名嘴對於短期行情擺動的各種武斷看法。最好還是有某種概念定錨，用以協助評估股票，建立理性的投資組閤。這也是護城河價值珍貴之處。
護城河概念雖然是由巴菲特創造，但我們將此觀念做更進一步的延伸。我們辨識護城河的最常見屬性，譬如：高額轉換成本與經濟規模，提供這些屬性的最完整分析。投資雖然還是一門藝術，但我們希望用更科學的方法，尋找具有護城河的企業。
護城河是「晨星」股票評估係統的關鍵成份。我們擁有100多位股票分析師，涵蓋100個産業的2,000傢上市公司。而股票評等主要取決於兩個因素：（1）股票低於估計閤理價值的程度，（2）企業護城河的大小。每個分析師都會建構詳細的現金流量摺現模型，用以估計企業的閤理價值。然後，根據各位將在本書學習的技巧，分析師會點明護城河評等寬廣、狹小或無。股價低於閤理價值的程度愈大，護城河愈寬廣，「晨星」的股票評等也愈高。
我們要尋找具有護城河的企業，但也希望按照顯著低於估計閤理價值的水準買進。這也是頂尖投資者的做法譬如像巴菲特、奧剋馬剋基金（Oakmark Funds）的比爾•奈格倫（Bill Nygren），以及長葉基金（Longleaf Funds）的梅森•霍金斯（Mason Hawkins）。「晨星」始終運用這套方法評估眾多企業。
評估眾多企業，讓我們擁有獨特立場，並得以保有持續性競爭優勢的素質。我們的股票分析師會定期與同事或資深人員辯論護城河，幫自己的護城河評等做辯護。護城河是「晨星」企業文化的重要部分，也是我們分析報告的軸心議題。
派特•多爾西（Pat Dorsey）是「晨星」研究部門的主管，他透過本書與各位分享我們的集體經驗，帶領各位探索「晨星」評估企業的思考程序。
派特將協助我們發展股票研究與經濟護城河評等係統。他非常精明、博學，而且經驗老到很幸運地，他也十分擅長溝通，包括寫作與說話都是如此（各位可以常在電視上看到他）。讀者隨後會發現，他擁有一種罕見的能力，可以運用生動而充滿幽默感的方式，清楚講解投資概念。
隨後文章派特將說明，根據企業擁有的經濟護城河條件，擬定投資決策，為什麼會是明智的長期方法更重要的是你如何運用這套方法慢慢纍積財富。各位將透過自然而有趣的方式，學習如何辨識具有護城河的企業，也將學習如何運用工具估計股票的價值。
經由本書，各位將瞭解護城河創造的經濟力量。我們將研究某些擁有寬廣護城河的特定企業，觀察它們如何長期創造平均水準以上的獲利。反之，缺乏護城河條件的事業，通常沒辦法幫股東創造價值。
我們的證券分析長海沃德•凱利（Haywood Kelly）與個人投資者事業總經理凱薩琳•奧黛爾博（Catherine Odelbo）對於「晨星」的股票研究也扮演重要角色。除此之外，我們的整體股票分析師人員，對於日常提供的精闢護城河分析，也有極為重大的貢獻。
本書篇幅雖然簡短，但各位如果仔細閱讀，我相信不難發展穩當的基礎，以協助各位擬定精明的投資決策。希望各位投資順利，好好享受本書。
喬•曼索托
晨星公司創辦人兼執行長
謝詞
任何一本書都是團隊閤作的結果，本書也不例外。
我很幸運能夠和一群非常有纔華的分析師共事，沒有他們的協助，我對於投資的瞭解將遠不如今。「晨星」股票分析師人員的貢獻，使得本書的品質明顯提升，尤其是確認瞭我某些特定論點的正確案例而已。我能夠擁有一群如此精明的同事，使得每天的工作都成為趣事。
特彆感謝「晨星」的證券分析長海沃德•凱利，他在編輯方麵提供珍貴的迴饋還有在多年前雇用我進入「晨星」。我也要感謝股票分析總監希斯•布利裏安特（Heather Brilliant），他迅速而平順地分攤我的管理工作，容許我完成本書。另外，Chris Cantore把一些觀念轉化為圖形，Karen Wallace幫我潤稿，Maureen Dahlen與Sara Mersinger緊盯著本書的進度，使其得以按部就班完成。感謝他們四個人。
證券分析部門總經理凱薩琳•奧黛爾博，她領導「晨星」股票研究活動，功不可沒，當然還有「晨星」的創始者喬•曼索托，他開創這傢世界級的企業，永遠把投資人擺在第一位。感謝你，喬。
可是，還有一個最值得我感謝的人，那就是我的妻子凱薩琳，她對於我的疼愛與支持，是我的最珍貴資産。還有我傢的孿生寶貝班與愛麗斯，給每天帶來快樂。
導論
戰略計畫
想要在股票市場賺錢，方法很多。你可以參與華爾街的遊戲，仔細觀察趨勢發展，想辦法猜測每季盈餘數據超過市場預期的企業，但這種做法的競爭相當劇烈。你可以挑選那些股價走勢圖呈現多頭型態的股票，或挑選成長速度超快的企業，但你冒的風險是沒有人願意在更高價格承接你的股票。你可以買進價格非常便宜的股票，完全不理會事業根本的經營狀況，但這些股票雖然有提供钜額報酬的潛力，但公司也能倒閉而股票變得一文不值。
或者，你可以按照閤理價格，買進優質的企業，然後讓這些企業進行長期的復利。令人訝異地，很少投資經理人採行這種單純的策略，雖然這也是某些最成功投資人採用的方法。（華倫•巴菲特就是其中最著名者。）
執行這套策略所需要遵循的戰略計畫如下：
1.尋找那些能夠長期創造平均水準以上獲利的企業。
2.等待這些企業的股票價值低於其內含價值，然後買進。
3.持續持有股票，直到相關企業的營運狀況轉差，股票價值高估，或者你找到其他更好的替代投資。股票持有期間應該以「年」計算，而不是「月」。
4.如果必要，重復前述程序。
本書討論內容，基本上是前述第1步驟尋找具有長期潛力的優質企業。如果能夠辦到這點，你已經領先絕大部分投資人瞭。本書稍後還會提供一些有關如何評估股票價值的小竅門，還有如何決定股票賣齣時機的技巧。
為什麼要尋找那些能夠在多年期間創造高獲利的企業呢？想要迴答這個問題，各位不妨退一步想想企業經營的目的：運用投資人的錢創造報酬。就像一颱大型機器，取得資本，投資於産品或服務，並創造更多資本的良好企業；反之則為産齣資本少於投入的壞企業。一傢企業如果能夠長期創造資本高報酬，就能復利纍積龐大財富。
企業想要辦到這點，顯然不容易，因為高資本報酬會引來競爭者，就如同花蜜會吸引蜜蜂一樣。可是，這畢竟是資本主義的運作方式資金會尋找期望報酬最高之道；換言之，享有重大獲利潛能的企業，自然會吸引競爭者。
所以，一般來說，資本報酬會呈現所謂的「迴歸均值」現象（mean-reverting）。享有高報酬的企業，將因為同業加入競爭而獲利減少，報酬偏低的企業，則會因為開發新産品或競爭者減少而獲利增加。
可是，有些企業能夠長期對抗無情的競爭，它們能夠纍積龐大財富，因此也該納入你的投資組閤。舉例來說，安海斯-布希（Anheuser-Busch）、甲骨文（Oracle）與嬌生（Johnson & Johnson）等企業，這些都是高獲利事業，卻能夠麵對長期的激烈競爭，而且仍然可以創造高資本報酬。這些企業可能隻是運氣好而已，但它們更可能具備一般企業沒有的特質。
各位如何找到這類不隻目前很棒，而且未來多年期間仍然錶現傑齣的企業呢？對於你準備投資的公司，你要問一個錶麵上看起來很簡單的問題：如何防止其他財務健全而精明的業者加入競爭呢？
想要迴答這個問題，需要觀察所謂競爭優勢或經濟護城河的結構特質。就如同中世紀的城堡藉由護城河阻止敵人，經濟護城河可以讓優質企業繼續保有高資本報酬。如果你能夠找到這類擁有護城河的企業，而且能夠按照閤理價格做投資，就能建構優質企業構成的投資組閤，顯著提升股票投資的勝算。
可是，護城河究竟有什麼特質，而值得我們如此特彆強調呢？這個問題的答案，也就是本書第1章的主題。第2章準備談論一些正麵因素的假象，也就是一般被視為競爭優勢的特質，實際未必可靠。然後，我們打算藉由幾章篇幅，討論經濟護城河的來源。這些是讓企業得以真正享有持續性競爭優勢的條件，所以我們會花相當大的篇幅講解這方麵概念。
這是本書第一部分的討論內容。一旦瞭解經濟護城河的意義，接著將說明如何辨識正在崩解的護城河，這是創造競爭優勢之産業結構扮演的關鍵角色，還有企業管理階層如何創造（或摧毀）護城河。然後，有一章個案研究準備討論某些著名企業的競爭力分析。另外，我也會概略談論企業價值分析，因為即使是一傢擁有寬廣護城河的公司，如果支付價格過高，仍然屬於不當投資。
圖書試讀
Chapter 1經濟護城河
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？
一般人普遍認為，愈是耐久的東西，價格通常愈高。從廚房器具到汽車或房子，使用期間愈長，價格通常也愈高，因為多支付的價格，可以換取額外的使用期間。本田汽車的價格高於起亞汽車；實驗室等級的工具，價格通常高於街角五金行販售的類似器材。
股票市場也適用相同概念。愈是持久的企業，愈具有堅實競爭優勢的企業，其價值愈是高於──那些幾個月之內可能因為缺乏競爭力而倒閉的企業。這正是投資人需要重視經濟護城河的最主要原因：擁有護城河的企業，價值高於缺乏護城河的企業。所以，如果知道如何辨識具有經濟護城河的企業，你就能投資那些真正值得投資的股票。
想要瞭解護城河為何能夠增加企業價值，不妨想想股票價值的決定因素。一傢企業的每單位股份，讓投資人擁有該公司一單位所有權。我們如何決定一棟公寓的價值？公寓價值等於其壽命期間內全部租金收入減掉維修費用之淨收入現金流量的現值。同理，一傢企業的價值，等於公司存在期間內所創造之淨現金流量──現金收入減掉維修與事業擴張資本支齣的現值。
所以，讓我們考慮兩傢企業，兩者的成長速度約略相同，而且有著相近的資本，藉以創造大約相等的現金流量。可是，其中一傢企業擁有經濟護城河，所以未來十年現金流量的再投資報酬率較高；另一傢企業則無經濟護城河，也就是說一旦同業加入競爭，其資本報酬率將顯著下降。
擁有經濟護城河的企業，目前的價值較高，因為該公司得以創造經濟利益的期間較長。當我們買進擁有經濟護城河企業的股票，所買進的未來現金流量長期受到保障，不會因為同業競爭而下降。這就如同兩輛車，有一輛可以使用十年或二十年，另一輛的使用年限隻有短暫數年。
請參考圖1.1，座標橫軸代錶時間，縱軸代錶資本報酬率。另外，左圖企業擁有經濟護城河，右圖沒有。請注意，左圖的資本報酬率下降速度緩慢，因為該公司能夠長時間對抗同業競爭。至於右圖，由於缺乏經濟護城河，很容易受到競爭威脅，所以資本報酬率下降速度較快。圖形的陰影部分，代錶兩傢企業創造的總經濟價值，擁有經濟護城河的企業所創造的陰影麵積顯然較大。
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？
一般人普遍認為，愈是耐久的東西，價格通常愈高。從廚房器具到汽車或房子，使用期間愈長，價格通常也愈高，因為多支付的價格，可以換取額外的使用期間。本田汽車的價格高於起亞汽車；實驗室等級的工具，價格通常高於街角五金行販售的類似器材。
股票市場也適用相同概念。愈是持久的企業，愈具有堅實競爭優勢的企業，其價值愈是高於──那些幾個月之內可能因為缺乏競爭力而倒閉的企業。這正是投資人需要重視經濟護城河的最主要原因：擁有護城河的企業，價值高於缺乏護城河的企業。所以，如果知道如何辨識具有經濟護城河的企業，你就能投資那些真正值得投資的股票。
想要瞭解護城河為何能夠增加企業價值，不妨想想股票價值的決定因素。一傢企業的每單位股份，讓投資人擁有該公司一單位所有權。我們如何決定一棟公寓的價值？公寓價值等於其壽命期間內全部租金收入減掉維修費用之淨收入現金流量的現值。同理，一傢企業的價值，等於公司存在期間內所創造之淨現金流量──現金收入減掉維修與事業擴張資本支齣的現值。
所以，讓我們考慮兩傢企業，兩者的成長速度約略相同，而且有著相近的資本，藉以創造大約相等的現金流量。可是，其中一傢企業擁有經濟護城河，所以未來十年現金流量的再投資報酬率較高；另一傢企業則無經濟護城河，也就是說一旦同業加入競爭，其資本報酬率將顯著下降。
擁有經濟護城河的企業，目前的價值較高，因為該公司得以創造經濟利益的期間較長。當我們買進擁有經濟護城河企業的股票，所買進的未來現金流量長期受到保障，不會因為同業競爭而下降。這就如同兩輛車，有一輛可以使用十年或二十年，另一輛的使用年限隻有短暫數年。
請參考圖1.1，座標橫軸代錶時間，縱軸代錶資本報酬率。另外，左圖企業擁有經濟護城河，右圖沒有。請注意，左圖的資本報酬率下降速度緩慢，因為該公司能夠長時間對抗同業競爭。至於右圖，由於缺乏經濟護城河，很容易受到競爭威脅，所以資本報酬率下降速度較快。圖形的陰影部分，代錶兩傢企業創造的總經濟價值，擁有經濟護城河的企業所創造的陰影麵積顯然較大。
用戶評價
评分
我最近在閱讀過程中，真的被書中那種對投資邏輯的層層剝繭和深入淺齣的講解給深深吸引住瞭。尤其是作者對於"護城河"概念的拆解，不是簡單地拋齣一個術語，而是從多個維度，用非常生動的案例來闡述，讓我對這個原本可能有些抽象的概念有瞭具象化的理解。我尤其印象深刻的是，書中並沒有停留在理論層麵，而是通過大量現實世界的公司分析，展示瞭如何識彆那些真正擁有強大"護城河"的企業。作者在分析這些案例時，邏輯嚴謹，細節豐富，讓我仿佛親身參與瞭一場又一場的價值評估。我感覺到，這本書不僅僅是在教授一個投資的"方法"，更是在培養一種"思維方式"，一種能夠穿越市場短期波動，著眼於企業長期價值的洞察力。我發現自己讀完某一個章節，會忍不住去迴顧自己之前的一些投資決策，甚至去研究自己生活中接觸到的各種企業，嘗試運用書中提到的方法去分析它們。這種實踐性和啓發性，是這本書最大的價值所在，讓我感覺這不僅僅是一本書，更像是一位經驗豐富的導師在耳邊低語，引導我走嚮更理性的投資之路。
评分我一直認為，投資的最高境界，是從"術"上升到"道"，從掌握一堆技巧，變成擁有一種內在的、經過時間檢驗的洞察力。這本書，恰恰就是幫助我跨越這個門檻的絕佳夥伴。作者並沒有把這本書寫成一本“教你炒股秘籍”的工具書，而是更多地從哲學層麵，探討巴菲特投資思想的核心——那種超越短期市場噪音，直擊企業內在價值的能力。關於"護城河"的闡述，我覺得作者處理得非常到位，他沒有用過於學術化的語言，而是用一種更加生活化、更加貼近商業實際的方式，去解釋這個概念的內涵和外延。我特彆喜歡書中對"時間的朋友"這個概念的引申，它讓我深刻理解到，真正的價值投資，是需要耐心和遠見的，而強大的"護城河"，正是企業能夠與時間同行的基石。閱讀這本書的過程，就像是與一位睿智的長者進行一場深入的對話，他用自己的經驗和見解，引導我去思考，去質疑，去構建屬於自己的投資體係。這本書不是要給你一個現成的答案，而是教你如何去尋找答案，如何去獨立思考，這對於任何一個渴望在投資領域有所建樹的人來說，都具有不可估量的價值。
评分坦白說，最初拿到這本書的時候，我並沒有抱有太高的期望，市麵上關於巴菲特的書太多瞭，很多都流於錶麵，或者隻是復述一些大傢都知道的道理。但是，《護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則》這本書，真的給我帶來瞭很多意想不到的驚喜。作者的寫作風格非常獨特，他不像有些投資書籍那樣枯燥乏味，而是用一種非常平實、甚至帶點故事性的語言，將復雜的投資理論娓娓道來。我特彆欣賞作者在書中對"護城河"的定義和延展，他不僅解釋瞭巴菲特所說的那些顯性的護城河，比如品牌、專利，更是挖掘瞭一些更深層次的、不易被察覺的優勢，比如轉換成本、網絡效應等等。這些內容讓我眼前一亮，感覺是對巴菲特投資理念的一次非常有價值的補充和深化。更重要的是，作者並沒有鼓勵讀者去盲目模仿巴菲特的每一個操作，而是強調理解其背後的核心邏輯，並將其靈活運用到自己的投資實踐中。這種開放性的指導，比那些教條式的論調要實用得多，讓我覺得這本書真正能夠幫助我提升自己的投資能力，而不是僅僅停留在"知道"的層麵。
评分這本書，我是在一個偶然的機會下在書店的投資理財區看到的，當時它的封麵設計就吸引瞭我——那種古樸而又帶著一絲神秘感的風格，讓我聯想到那些曆久彌新的經典。書名也相當直接，"護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則"，光是這個名字就充滿瞭吸引力，讓人忍不住想去探究，究竟是什麼樣的"法則"能讓股神巴菲特屢試不爽，成為他投資成功的基石。我一直對價值投資有著濃厚的興趣，而巴菲特無疑是這一領域的泰山北鬥。閱讀他的投資理念，對我來說就像是進行一次精神上的朝聖，總是能從中獲得寶貴的啓發。這本書的齣現，恰好滿足瞭我對深入理解巴菲特投資體係的渴望。我仔細地翻閱瞭幾頁，初步的感覺是作者對於巴菲特投資哲學有著深刻的洞察，並且能夠用相對易懂的方式將其闡述齣來。這對於我這樣一個並非專業金融背景的讀者來說，是非常重要的。我期待它能為我揭示隱藏在"護城河"背後的具體邏輯，以及如何識彆和構建這種可持續的競爭優勢，從而在波詭雲譎的股市中找到屬於自己的那條穩健的投資之路。
评分我必須承認，在讀這本書之前，我對巴菲特的許多投資心得，尤其是關於"護城河"的部分，總是覺得隔靴搔癢，雖然知道這個概念很重要，但具體如何去識彆和衡量，卻始終有些模糊。但這本書，就像在我腦海中點亮瞭一盞燈，讓我豁然開朗。作者的分析邏輯非常清晰，他並非簡單地列舉巴菲特投資成功的案例，而是深入剖析瞭這些案例背後，那些構成"護城河"的關鍵要素，以及這些要素是如何在不同行業、不同時期的市場環境下發揮作用的。我尤其欣賞作者在書中對於"不可復製性"和"可持續性"這兩個維度的強調，這讓我明白，真正的護城河不是一成不變的，而是需要企業不斷地去加固和創新。書中的一些案例分析，讓我不禁聯想起我曾經的投資經曆，當時我之所以會犯錯，很大程度上就是因為忽略瞭這些隱形的護城河。這本書讓我意識到，投資不僅僅是關注企業的盈利能力，更重要的是去審視它抵禦競爭、保持長期優勢的能力。這種由錶及裏、由淺入深的解讀，讓我受益匪淺，感覺自己對價值投資的理解上升到瞭一個新的高度。
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