具体描述
◎第一本详解巴菲特「护城河」理论的着作
◎波克夏股东会中心思想大公开
◎查理•蒙格(Charlie Munger)：「忘记你过去用很好的价格买进普通企业，而该用普通的价格买进很好的企业。」
「这是一本探讨如何辨识长期优质企业的经典着作，尤其，书中告诉我们如何避开那些禁不起时间考验的企业。」──萨尼贝尔资本信託投资公司（The Sanibel Captiva Trust Co.）资深基金经理人《掌握巴菲特选股绝技》作者
一家真正称得上伟大的企业
必须拥有一条能够历久不衰的护城河
而投资人的选股优势
关键全取决于这条河的宽度与深度
何谓护城河优势？华伦•巴菲特(Warren Buffett)的搭档查理•蒙格(Charlie Munger)曾如此建议：「忘记你过去用很好的价格买进普通企业，而该用普通的价格买进很好的企业。」最后，巴菲特将这个优势比喻为「护城河」，成为每年传达的中心思想──找出一家优良企业，使竞争对手永久隔绝在安全距离之外。
本书进一步探讨巴菲特的「护城河」理论。作者多尔西将分析经济护城河如何作为长期绩优股的挑选指标，进而检视四种结构性竞争优势：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势，并判断哪些原因可能损害护城河，以及产业结构在创造竞争优势中所扮演的角色。
多尔西也详述企业评价的方法，因为不论企业的护城河再宽，股票买贵了就是糟糕的投资。书中将举实际的案例供投资人作参考。
其实要创造稳定获利的优势很单纯，就是按照合理价格，买进优质企业，然后让这些企业进行长期的复利。只是，这全建立在护城河之上。
名人推荐
「本书提供一套合理的架构，协助投资人寻找某些能够持续创造偏高资本报酬的企业。派特•多尔希告诉读者，如何寻找可靠的竞争优势，借以挑选适合投资的股票。他强调的四种结构性竞争优势来源分别为（1）无形资产，（2）转换成本，（3）网络效应，（4）成本优势，此四者特别适合寻找长期投资的股票。」──路易•辛普森（Louis A. Simpson）盖寇企业（GEICO）董事长暨执行长
「派特•多尔希提供一套实用的架构，把未来变动的现实层面，整合进入当今的投资决策。些许的艺术与些许的科学，此乃长期投资成功的关键要素。」──赖瑞•寇茨（Larry D. Coats）橡树价值资本管理公司（Oak Value Capital Management, Inc.）执行长
◎波克夏股东会中心思想大公开
◎查理•蒙格(Charlie Munger)：「忘记你过去用很好的价格买进普通企业，而该用普通的价格买进很好的企业。」
「这是一本探讨如何辨识长期优质企业的经典着作，尤其，书中告诉我们如何避开那些禁不起时间考验的企业。」──萨尼贝尔资本信託投资公司（The Sanibel Captiva Trust Co.）资深基金经理人《掌握巴菲特选股绝技》作者
一家真正称得上伟大的企业
必须拥有一条能够历久不衰的护城河
而投资人的选股优势
关键全取决于这条河的宽度与深度
何谓护城河优势？华伦•巴菲特(Warren Buffett)的搭档查理•蒙格(Charlie Munger)曾如此建议：「忘记你过去用很好的价格买进普通企业，而该用普通的价格买进很好的企业。」最后，巴菲特将这个优势比喻为「护城河」，成为每年传达的中心思想──找出一家优良企业，使竞争对手永久隔绝在安全距离之外。
本书进一步探讨巴菲特的「护城河」理论。作者多尔西将分析经济护城河如何作为长期绩优股的挑选指标，进而检视四种结构性竞争优势：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势，并判断哪些原因可能损害护城河，以及产业结构在创造竞争优势中所扮演的角色。
多尔西也详述企业评价的方法，因为不论企业的护城河再宽，股票买贵了就是糟糕的投资。书中将举实际的案例供投资人作参考。
其实要创造稳定获利的优势很单纯，就是按照合理价格，买进优质企业，然后让这些企业进行长期的复利。只是，这全建立在护城河之上。
名人推荐
「本书提供一套合理的架构，协助投资人寻找某些能够持续创造偏高资本报酬的企业。派特•多尔希告诉读者，如何寻找可靠的竞争优势，借以挑选适合投资的股票。他强调的四种结构性竞争优势来源分别为（1）无形资产，（2）转换成本，（3）网络效应，（4）成本优势，此四者特别适合寻找长期投资的股票。」──路易•辛普森（Louis A. Simpson）盖寇企业（GEICO）董事长暨执行长
「派特•多尔希提供一套实用的架构，把未来变动的现实层面，整合进入当今的投资决策。些许的艺术与些许的科学，此乃长期投资成功的关键要素。」──赖瑞•寇茨（Larry D. Coats）橡树价值资本管理公司（Oak Value Capital Management, Inc.）执行长
护城河投资优势：巴菲特获利的唯一法则 一、 导论：投资哲学的核心与时代背景 在瞬息万变的金融市场中，投资者们如同一艘艘在波涛中航行的船只，渴望找到一座可以依靠的灯塔。本书正是为了提供这样一座灯塔而创作。它深入剖析了沃伦·巴菲特（Warren Buffett）数十年投资生涯中一以贯之的核心理念——“经济护城河”（Economic Moat）。 本书并非简单罗列巴菲特的投资案例或介绍伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）的财务报表。相反，它着眼于投资哲学的底层逻辑，探讨在日益同质化和信息爆炸的今天，如何构建和识别那些能够抵御竞争侵蚀、确保企业长期盈利能力的结构性优势。 当前的市场环境，以高频交易、算法驱动和信息快速传播为特征，使得短期套利机会稍纵即逝。真正的价值在于那些穿越周期、具备可持续竞争优势的企业。本书旨在引导读者从关注短期价格波动转向关注企业内在价值的长期构建，强调“买入一家企业，如同买入一门生意”的深刻含义。我们相信，理解并掌握护城河的构建与维护，是通往稳健、长期投资成功的基石。 二、 护城河的本质：抵御侵蚀的结构性优势 经济护城河并非一个抽象的概念，而是企业在市场竞争中形成的一种有形或无形的壁垒。本书将护城河的类型进行了系统性的梳理和分类，并详细阐述了每种护城河的运作机制、评估标准及其演变趋势。 1. 无形资产（Intangible Assets）：品牌、专利与监管许可 无形资产是构建护城河最持久的要素之一。本书会详细分析强大的品牌（如可口可乐的品牌忠诚度）如何使得消费者愿意支付溢价，从而保证了更高的利润率。专利和知识产权的保护机制，则为特定技术或产品提供了临时的甚至长期的垄断地位。此外，政府授予的特许经营权或必要的监管许可，在某些行业（如公用事业或特定金融服务）构成了极高的市场进入门槛。我们着重探讨如何区分那些仅仅是“好听”的品牌与那些真正能转化为定价权和成本优势的“强大”无形资产。 2. 转换成本（Switching Costs）：锁定用户的粘性 转换成本指的是客户从一个供应商转向另一个供应商所需付出的时间、金钱、精力或风险成本。本书将深入探讨高转换成本的领域，例如企业级软件生态系统、专业金融服务平台或特定行业的定制化设备。当转换成本足够高时，即使竞争对手提供略微更优的价格或性能，客户也倾向于维持现状，这为现有企业提供了强大的议价能力和稳定的现金流。 3. 网络效应（Network Effects）：连接带来的指数级价值增长 网络效应是数字经济时代最具爆发力的护城河。当一个产品或服务的价值随着使用它的人数增加而增加时，该网络便具备了强大的自我强化能力。本书将通过详尽的案例分析，区分直接网络效应（如社交媒体）和间接网络效应（如操作系统与应用开发者之间的关系），并探讨如何判断一个网络效应是否已达到“临界质量”，从而产生不可逾越的领先优势。 4. 成本优势（Cost Advantages）：效率与规模的综合体现 成本优势是巴菲特早期投资组合中非常重视的一环。这不仅仅是简单的规模经济，更涉及到流程优化、地理位置优势、独特的生产工艺或是供应链整合能力。本书强调，真正的成本优势必须是可持续的，能够抵御规模不经济和技术迭代的冲击。我们将分析在不同行业中，如何识别那些通过精细化管理和垂直整合实现长期低成本运营的企业。 三、 护城河的评估与动态分析：从静态壁垒到动态适应 拥有护城河的企业并非永不犯错或不会面临衰退。投资的难度在于动态评估这些优势的“厚度”和“持续时间”。 1. 护城河的“厚度”与“持续时间”的量化挑战 本书探讨了评估护城河强度的定性与定量指标。定性上，我们审视管理层的战略眼光、资本配置效率以及对核心竞争力的保护意愿。定量上，我们会关注长期稳定的高回报率（如持续高于平均水平的股本回报率 ROE）、稳健的毛利率和营业利润率，以及与竞争对手相比的定价能力。我们提出的关键在于，投资的真正回报来自于对“持续性”的判断，而非仅仅是识别当下的优势。 2. 护城河的侵蚀与再投资的悖论 技术进步和商业模式颠覆是护城河最大的敌人。本书详细分析了“破坏性创新”如何绕过甚至摧毁传统壁垒。我们探讨了企业如何在新旧业务之间进行艰难的权衡——是固守既有优势，还是投入资源进行自我颠覆？对于投资者而言，关键在于识别那些愿意且有能力为“修缮”或“拓宽”护城河进行有效再投资的企业。 四、 投资决策框架：将护城河理念融入实践 本书的最终目标是将理论转化为可执行的投资策略。它提供了一个结构化的框架，帮助投资者在面对复杂的投资标的时，系统性地进行护城河分析。 1. 识别“好生意”的筛选清单 我们提供了一系列实用的问题清单，用于快速评估潜在投资标的：该企业的收入是否具有可预测性？利润率是否稳定？管理层是否是优秀的资本配置者？其竞争优势是否难以模仿？通过这样的系统性提问，投资者可以过滤掉那些缺乏持久竞争力的机会。 2. 定价与安全边际的再定义 拥有再好的企业，如果价格过高，回报也会大打折扣。本书重新审视了安全边际的概念，强调对于具备强大且持久护城河的企业，投资者或许需要愿意支付一个“合理溢价”，但这种溢价必须基于对该优势持续时间的精确估算。我们探讨了如何利用现金流折现模型（DCF）等估值工具，将护城河的价值内化到估值计算之中。 3. 长期持有的纪律与心态建设 护城河投资法本质上是一种长期主义的实践。本书强调了“认知优势”在长期投资中的重要性。一旦识别出真正的护城河，投资者需要具备穿越市场噪音，抵抗短期诱惑的纪律。我们探讨了如何管理情绪波动，避免在市场恐慌时抛售具有核心价值的资产，以及如何理性地应对企业在发展过程中不可避免的暂时性挫折。 五、 结论：投资的本质回归 《护城河投资优势》旨在将投资者的注意力从追逐市场热点，拉回到最基本、最不易过时的商业原则上来。巴菲特的成功并非偶然的运气，而是对经济学原理和商业本质的深刻洞察与长期坚守。掌握护城河的思维，就是掌握了洞察企业长期价值的透镜，是通往真正富足的投资之道。
著者信息
作者简介
派特•多尔西(Pat Dorsey)
「晨星」公司股票研究部门主管，拥有美国西北大学政治学硕士及卫斯理大学学士学位。他对于晨星股票评等系统与晨星经济护城河评等系统的发展贡献良多。多尔西另着有The Five Rules for Successful Stock Investing: Morningstar’s Guide to Building Wealth and Winning in the Market一书，内容阐述了公司基本分析和股票评价的投资方法和原则。进一步相关参考资讯，请造访www.findingmoats.com。
译者简介
黄嘉斌
台大商学系，Essex University经济系，UCLA经济学博士研究；曾经任职扬智投顾、润泰投顾，目前从事专业翻译。
派特•多尔西(Pat Dorsey)
「晨星」公司股票研究部门主管，拥有美国西北大学政治学硕士及卫斯理大学学士学位。他对于晨星股票评等系统与晨星经济护城河评等系统的发展贡献良多。多尔西另着有The Five Rules for Successful Stock Investing: Morningstar’s Guide to Building Wealth and Winning in the Market一书，内容阐述了公司基本分析和股票评价的投资方法和原则。进一步相关参考资讯，请造访www.findingmoats.com。
译者简介
黄嘉斌
台大商学系，Essex University经济系，UCLA经济学博士研究；曾经任职扬智投顾、润泰投顾，目前从事专业翻译。
图书目录
前言
谢词
导论
Chapter 1 经济护城河
何谓经济护城河？
这个概念如何协助挑选优良股票？
Chapter 2 护城河假象
假的!别被竞争优势假象欺骗!
Chapter 3 无形资产
货架上没展示，但它们却价值连城。
Chapter 4 转换成本
高黏着性的客户，他们正是护城河的砖墙。
Chapter 5 网络效应
极为重要的优势，让我们促膝长谈。
Chapter 6 成本优势
价格如果是消费者购买决策的主要考量基准，掌握成本!
Chapter 7 规模优势
愈大可能愈好，如果你知道如何判断的话。
Chapter 8 崩解的护城河
我丧失了优势，但我永不放弃。
Chapter 9 寻找护城河
眼前一片迷茫，学习成为智慧型投资人。
Chapter 10 空降大老板?
经营者的重要程度，其实远不如一般人所想。
Chapter 11 真相揭晓时刻
赢家面貌:竞争力分析的五个案例。
Chapter 12 护城河的价值
造成你重伤的往往是大家眼中最棒的企业，如果你买太高。
Chapter 13 价值评估工具
寻找便宜股票的市场操作秘笈。
Chapter 14 何时卖出
精明的卖出，创造优异报酬，这始终是最难的真理。
结论 报表之外，成为高明的投资人。
谢词
导论
Chapter 1 经济护城河
何谓经济护城河？
这个概念如何协助挑选优良股票？
Chapter 2 护城河假象
假的!别被竞争优势假象欺骗!
Chapter 3 无形资产
货架上没展示，但它们却价值连城。
Chapter 4 转换成本
高黏着性的客户，他们正是护城河的砖墙。
Chapter 5 网络效应
极为重要的优势，让我们促膝长谈。
Chapter 6 成本优势
价格如果是消费者购买决策的主要考量基准，掌握成本!
Chapter 7 规模优势
愈大可能愈好，如果你知道如何判断的话。
Chapter 8 崩解的护城河
我丧失了优势，但我永不放弃。
Chapter 9 寻找护城河
眼前一片迷茫，学习成为智慧型投资人。
Chapter 10 空降大老板?
经营者的重要程度，其实远不如一般人所想。
Chapter 11 真相揭晓时刻
赢家面貌:竞争力分析的五个案例。
Chapter 12 护城河的价值
造成你重伤的往往是大家眼中最棒的企业，如果你买太高。
Chapter 13 价值评估工具
寻找便宜股票的市场操作秘笈。
Chapter 14 何时卖出
精明的卖出，创造优异报酬，这始终是最难的真理。
结论 报表之外，成为高明的投资人。
图书序言
前言
1984年，当我创办「晨星」（Morningstar），所设定的目标是要协助一般散户投资共同基金。回顾当时，只有少数金融出版业者提供绩效资料，情况大概就是如此。按照一般人负担的起的价格，提供法人机构素质的资讯，我想我们唿应了这方面持续成长的需求。
可是，我还设定另一个目标。我想要营造一个拥有「经济护城河」（economic moat）的事业。这是华伦•巴菲特创造的术语，是指得以保障企业、防范同业竞争的持续性优势就如同护城河保障城堡一样。我在1980年代初得知华伦•巴菲特，并开始研究波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的年度报告。巴菲特精辟地解释了护城河概念，我认为可以运用这方面启示协助自己创业，因此这个概念也成为晨星未来从事股票分析的基础。
成立「晨星」当时，我清楚看到市场的需求，但我希望自己所成立的事业能够有护城河。一旦投入时间、金钱与精力，为何要看着竞争者夺走我们的客户呢？
我期待成立的事业，竞争者应该难以复制。「晨星」的理想护城河包括可信赖的品牌、大型金融资料库、专属分析方法、整个团队的顶尖分析人员，还有庞大而忠诚的客户群。运用我在投资领域的背景，配合持续成长的市场需求，以及拥有宽广护城河的事业模型终于引领我踏上旅程。
过去23年来，「晨星」经营得相当成功。我们公司目前的年收入超过＄4亿，获利能力在平均水准之上。我们认真扩张与加深我们的护城河，每当公司从事新投资，我们都会记住当初的目标。
另外，护城河概念也是「晨星」处理股票投资的基础。我们相信投资人应该长期拥有具备宽广经济护城河的企业。这类企业应该可以在相当长一段期间内，赚取超额报酬随着时间经过，股价应该会适当反映而创造平均水准以上的获利。这种处理方式还有额外的优点：长期持有股票，可以减少交易成本。所以，拥有宽广护城河的企业，应该是任何人投资组合的核心标的。
很多投资人可能会说：「我的小舅子建议买进这支股票」或「我在《钱杂志》看到有关这支股票的报导」。每天的价格波动很容易造成干扰，还有专家名嘴对于短期行情摆动的各种武断看法。最好还是有某种概念定锚，用以协助评估股票，建立理性的投资组合。这也是护城河价值珍贵之处。
护城河概念虽然是由巴菲特创造，但我们将此观念做更进一步的延伸。我们辨识护城河的最常见属性，譬如：高额转换成本与经济规模，提供这些属性的最完整分析。投资虽然还是一门艺术，但我们希望用更科学的方法，寻找具有护城河的企业。
护城河是「晨星」股票评估系统的关键成份。我们拥有100多位股票分析师，涵盖100个产业的2,000家上市公司。而股票评等主要取决于两个因素：（1）股票低于估计合理价值的程度，（2）企业护城河的大小。每个分析师都会建构详细的现金流量折现模型，用以估计企业的合理价值。然后，根据各位将在本书学习的技巧，分析师会点明护城河评等宽广、狭小或无。股价低于合理价值的程度愈大，护城河愈宽广，「晨星」的股票评等也愈高。
我们要寻找具有护城河的企业，但也希望按照显着低于估计合理价值的水准买进。这也是顶尖投资者的做法譬如像巴菲特、奥克马克基金（Oakmark Funds）的比尔•奈格伦（Bill Nygren），以及长叶基金（Longleaf Funds）的梅森•霍金斯（Mason Hawkins）。「晨星」始终运用这套方法评估众多企业。
评估众多企业，让我们拥有独特立场，并得以保有持续性竞争优势的素质。我们的股票分析师会定期与同事或资深人员辩论护城河，帮自己的护城河评等做辩护。护城河是「晨星」企业文化的重要部分，也是我们分析报告的轴心议题。
派特•多尔西（Pat Dorsey）是「晨星」研究部门的主管，他透过本书与各位分享我们的集体经验，带领各位探索「晨星」评估企业的思考程序。
派特将协助我们发展股票研究与经济护城河评等系统。他非常精明、博学，而且经验老到很幸运地，他也十分擅长沟通，包括写作与说话都是如此（各位可以常在电视上看到他）。读者随后会发现，他拥有一种罕见的能力，可以运用生动而充满幽默感的方式，清楚讲解投资概念。
随后文章派特将说明，根据企业拥有的经济护城河条件，拟定投资决策，为什么会是明智的长期方法更重要的是你如何运用这套方法慢慢累积财富。各位将透过自然而有趣的方式，学习如何辨识具有护城河的企业，也将学习如何运用工具估计股票的价值。
经由本书，各位将了解护城河创造的经济力量。我们将研究某些拥有宽广护城河的特定企业，观察它们如何长期创造平均水准以上的获利。反之，缺乏护城河条件的事业，通常没办法帮股东创造价值。
我们的证券分析长海沃德•凯利（Haywood Kelly）与个人投资者事业总经理凯萨琳•奥黛尔博（Catherine Odelbo）对于「晨星」的股票研究也扮演重要角色。除此之外，我们的整体股票分析师人员，对于日常提供的精辟护城河分析，也有极为重大的贡献。
本书篇幅虽然简短，但各位如果仔细阅读，我相信不难发展稳当的基础，以协助各位拟定精明的投资决策。希望各位投资顺利，好好享受本书。
乔•曼索托
晨星公司创办人兼执行长
谢词
任何一本书都是团队合作的结果，本书也不例外。
我很幸运能够和一群非常有才华的分析师共事，没有他们的协助，我对于投资的了解将远不如今。「晨星」股票分析师人员的贡献，使得本书的品质明显提升，尤其是确认了我某些特定论点的正确案例而已。我能够拥有一群如此精明的同事，使得每天的工作都成为趣事。
特别感谢「晨星」的证券分析长海沃德•凯利，他在编辑方面提供珍贵的回馈还有在多年前雇用我进入「晨星」。我也要感谢股票分析总监希斯•布利里安特（Heather Brilliant），他迅速而平顺地分摊我的管理工作，容许我完成本书。另外，Chris Cantore把一些观念转化为图形，Karen Wallace帮我润稿，Maureen Dahlen与Sara Mersinger紧盯着本书的进度，使其得以按部就班完成。感谢他们四个人。
证券分析部门总经理凯萨琳•奥黛尔博，她领导「晨星」股票研究活动，功不可没，当然还有「晨星」的创始者乔•曼索托，他开创这家世界级的企业，永远把投资人摆在第一位。感谢你，乔。
可是，还有一个最值得我感谢的人，那就是我的妻子凯萨琳，她对于我的疼爱与支持，是我的最珍贵资产。还有我家的孪生宝贝班与爱丽斯，给每天带来快乐。
导论
战略计画
想要在股票市场赚钱，方法很多。你可以参与华尔街的游戏，仔细观察趋势发展，想办法猜测每季盈余数据超过市场预期的企业，但这种做法的竞争相当剧烈。你可以挑选那些股价走势图呈现多头型态的股票，或挑选成长速度超快的企业，但你冒的风险是没有人愿意在更高价格承接你的股票。你可以买进价格非常便宜的股票，完全不理会事业根本的经营状况，但这些股票虽然有提供鉅额报酬的潜力，但公司也能倒闭而股票变得一文不值。
或者，你可以按照合理价格，买进优质的企业，然后让这些企业进行长期的复利。令人讶异地，很少投资经理人採行这种单纯的策略，虽然这也是某些最成功投资人採用的方法。（华伦•巴菲特就是其中最着名者。）
执行这套策略所需要遵循的战略计画如下：
1.寻找那些能够长期创造平均水准以上获利的企业。
2.等待这些企业的股票价值低于其内含价值，然后买进。
3.持续持有股票，直到相关企业的营运状况转差，股票价值高估，或者你找到其他更好的替代投资。股票持有期间应该以「年」计算，而不是「月」。
4.如果必要，重复前述程序。
本书讨论内容，基本上是前述第1步骤寻找具有长期潜力的优质企业。如果能够办到这点，你已经领先绝大部分投资人了。本书稍后还会提供一些有关如何评估股票价值的小窍门，还有如何决定股票卖出时机的技巧。
为什么要寻找那些能够在多年期间创造高获利的企业呢？想要回答这个问题，各位不妨退一步想想企业经营的目的：运用投资人的钱创造报酬。就像一台大型机器，取得资本，投资于产品或服务，并创造更多资本的良好企业；反之则为产出资本少于投入的坏企业。一家企业如果能够长期创造资本高报酬，就能复利累积庞大财富。
企业想要办到这点，显然不容易，因为高资本报酬会引来竞争者，就如同花蜜会吸引蜜蜂一样。可是，这毕竟是资本主义的运作方式资金会寻找期望报酬最高之道；换言之，享有重大获利潜能的企业，自然会吸引竞争者。
所以，一般来说，资本报酬会呈现所谓的「回归均值」现象（mean-reverting）。享有高报酬的企业，将因为同业加入竞争而获利减少，报酬偏低的企业，则会因为开发新产品或竞争者减少而获利增加。
可是，有些企业能够长期对抗无情的竞争，它们能够累积庞大财富，因此也该纳入你的投资组合。举例来说，安海斯-布希（Anheuser-Busch）、甲骨文（Oracle）与娇生（Johnson & Johnson）等企业，这些都是高获利事业，却能够面对长期的激烈竞争，而且仍然可以创造高资本报酬。这些企业可能只是运气好而已，但它们更可能具备一般企业没有的特质。
各位如何找到这类不只目前很棒，而且未来多年期间仍然表现杰出的企业呢？对于你准备投资的公司，你要问一个表面上看起来很简单的问题：如何防止其他财务健全而精明的业者加入竞争呢？
想要回答这个问题，需要观察所谓竞争优势或经济护城河的结构特质。就如同中世纪的城堡借由护城河阻止敌人，经济护城河可以让优质企业继续保有高资本报酬。如果你能够找到这类拥有护城河的企业，而且能够按照合理价格做投资，就能建构优质企业构成的投资组合，显着提升股票投资的胜算。
可是，护城河究竟有什么特质，而值得我们如此特别强调呢？这个问题的答案，也就是本书第1章的主题。第2章准备谈论一些正面因素的假象，也就是一般被视为竞争优势的特质，实际未必可靠。然后，我们打算借由几章篇幅，讨论经济护城河的来源。这些是让企业得以真正享有持续性竞争优势的条件，所以我们会花相当大的篇幅讲解这方面概念。
这是本书第一部分的讨论内容。一旦了解经济护城河的意义，接着将说明如何辨识正在崩解的护城河，这是创造竞争优势之产业结构扮演的关键角色，还有企业管理阶层如何创造（或摧毁）护城河。然后，有一章个案研究准备讨论某些着名企业的竞争力分析。另外，我也会概略谈论企业价值分析，因为即使是一家拥有宽广护城河的公司，如果支付价格过高，仍然属于不当投资。
1984年，当我创办「晨星」（Morningstar），所设定的目标是要协助一般散户投资共同基金。回顾当时，只有少数金融出版业者提供绩效资料，情况大概就是如此。按照一般人负担的起的价格，提供法人机构素质的资讯，我想我们唿应了这方面持续成长的需求。
可是，我还设定另一个目标。我想要营造一个拥有「经济护城河」（economic moat）的事业。这是华伦•巴菲特创造的术语，是指得以保障企业、防范同业竞争的持续性优势就如同护城河保障城堡一样。我在1980年代初得知华伦•巴菲特，并开始研究波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的年度报告。巴菲特精辟地解释了护城河概念，我认为可以运用这方面启示协助自己创业，因此这个概念也成为晨星未来从事股票分析的基础。
成立「晨星」当时，我清楚看到市场的需求，但我希望自己所成立的事业能够有护城河。一旦投入时间、金钱与精力，为何要看着竞争者夺走我们的客户呢？
我期待成立的事业，竞争者应该难以复制。「晨星」的理想护城河包括可信赖的品牌、大型金融资料库、专属分析方法、整个团队的顶尖分析人员，还有庞大而忠诚的客户群。运用我在投资领域的背景，配合持续成长的市场需求，以及拥有宽广护城河的事业模型终于引领我踏上旅程。
过去23年来，「晨星」经营得相当成功。我们公司目前的年收入超过＄4亿，获利能力在平均水准之上。我们认真扩张与加深我们的护城河，每当公司从事新投资，我们都会记住当初的目标。
另外，护城河概念也是「晨星」处理股票投资的基础。我们相信投资人应该长期拥有具备宽广经济护城河的企业。这类企业应该可以在相当长一段期间内，赚取超额报酬随着时间经过，股价应该会适当反映而创造平均水准以上的获利。这种处理方式还有额外的优点：长期持有股票，可以减少交易成本。所以，拥有宽广护城河的企业，应该是任何人投资组合的核心标的。
很多投资人可能会说：「我的小舅子建议买进这支股票」或「我在《钱杂志》看到有关这支股票的报导」。每天的价格波动很容易造成干扰，还有专家名嘴对于短期行情摆动的各种武断看法。最好还是有某种概念定锚，用以协助评估股票，建立理性的投资组合。这也是护城河价值珍贵之处。
护城河概念虽然是由巴菲特创造，但我们将此观念做更进一步的延伸。我们辨识护城河的最常见属性，譬如：高额转换成本与经济规模，提供这些属性的最完整分析。投资虽然还是一门艺术，但我们希望用更科学的方法，寻找具有护城河的企业。
护城河是「晨星」股票评估系统的关键成份。我们拥有100多位股票分析师，涵盖100个产业的2,000家上市公司。而股票评等主要取决于两个因素：（1）股票低于估计合理价值的程度，（2）企业护城河的大小。每个分析师都会建构详细的现金流量折现模型，用以估计企业的合理价值。然后，根据各位将在本书学习的技巧，分析师会点明护城河评等宽广、狭小或无。股价低于合理价值的程度愈大，护城河愈宽广，「晨星」的股票评等也愈高。
我们要寻找具有护城河的企业，但也希望按照显着低于估计合理价值的水准买进。这也是顶尖投资者的做法譬如像巴菲特、奥克马克基金（Oakmark Funds）的比尔•奈格伦（Bill Nygren），以及长叶基金（Longleaf Funds）的梅森•霍金斯（Mason Hawkins）。「晨星」始终运用这套方法评估众多企业。
评估众多企业，让我们拥有独特立场，并得以保有持续性竞争优势的素质。我们的股票分析师会定期与同事或资深人员辩论护城河，帮自己的护城河评等做辩护。护城河是「晨星」企业文化的重要部分，也是我们分析报告的轴心议题。
派特•多尔西（Pat Dorsey）是「晨星」研究部门的主管，他透过本书与各位分享我们的集体经验，带领各位探索「晨星」评估企业的思考程序。
派特将协助我们发展股票研究与经济护城河评等系统。他非常精明、博学，而且经验老到很幸运地，他也十分擅长沟通，包括写作与说话都是如此（各位可以常在电视上看到他）。读者随后会发现，他拥有一种罕见的能力，可以运用生动而充满幽默感的方式，清楚讲解投资概念。
随后文章派特将说明，根据企业拥有的经济护城河条件，拟定投资决策，为什么会是明智的长期方法更重要的是你如何运用这套方法慢慢累积财富。各位将透过自然而有趣的方式，学习如何辨识具有护城河的企业，也将学习如何运用工具估计股票的价值。
经由本书，各位将了解护城河创造的经济力量。我们将研究某些拥有宽广护城河的特定企业，观察它们如何长期创造平均水准以上的获利。反之，缺乏护城河条件的事业，通常没办法帮股东创造价值。
我们的证券分析长海沃德•凯利（Haywood Kelly）与个人投资者事业总经理凯萨琳•奥黛尔博（Catherine Odelbo）对于「晨星」的股票研究也扮演重要角色。除此之外，我们的整体股票分析师人员，对于日常提供的精辟护城河分析，也有极为重大的贡献。
本书篇幅虽然简短，但各位如果仔细阅读，我相信不难发展稳当的基础，以协助各位拟定精明的投资决策。希望各位投资顺利，好好享受本书。
乔•曼索托
晨星公司创办人兼执行长
谢词
任何一本书都是团队合作的结果，本书也不例外。
我很幸运能够和一群非常有才华的分析师共事，没有他们的协助，我对于投资的了解将远不如今。「晨星」股票分析师人员的贡献，使得本书的品质明显提升，尤其是确认了我某些特定论点的正确案例而已。我能够拥有一群如此精明的同事，使得每天的工作都成为趣事。
特别感谢「晨星」的证券分析长海沃德•凯利，他在编辑方面提供珍贵的回馈还有在多年前雇用我进入「晨星」。我也要感谢股票分析总监希斯•布利里安特（Heather Brilliant），他迅速而平顺地分摊我的管理工作，容许我完成本书。另外，Chris Cantore把一些观念转化为图形，Karen Wallace帮我润稿，Maureen Dahlen与Sara Mersinger紧盯着本书的进度，使其得以按部就班完成。感谢他们四个人。
证券分析部门总经理凯萨琳•奥黛尔博，她领导「晨星」股票研究活动，功不可没，当然还有「晨星」的创始者乔•曼索托，他开创这家世界级的企业，永远把投资人摆在第一位。感谢你，乔。
可是，还有一个最值得我感谢的人，那就是我的妻子凯萨琳，她对于我的疼爱与支持，是我的最珍贵资产。还有我家的孪生宝贝班与爱丽斯，给每天带来快乐。
导论
战略计画
想要在股票市场赚钱，方法很多。你可以参与华尔街的游戏，仔细观察趋势发展，想办法猜测每季盈余数据超过市场预期的企业，但这种做法的竞争相当剧烈。你可以挑选那些股价走势图呈现多头型态的股票，或挑选成长速度超快的企业，但你冒的风险是没有人愿意在更高价格承接你的股票。你可以买进价格非常便宜的股票，完全不理会事业根本的经营状况，但这些股票虽然有提供鉅额报酬的潜力，但公司也能倒闭而股票变得一文不值。
或者，你可以按照合理价格，买进优质的企业，然后让这些企业进行长期的复利。令人讶异地，很少投资经理人採行这种单纯的策略，虽然这也是某些最成功投资人採用的方法。（华伦•巴菲特就是其中最着名者。）
执行这套策略所需要遵循的战略计画如下：
1.寻找那些能够长期创造平均水准以上获利的企业。
2.等待这些企业的股票价值低于其内含价值，然后买进。
3.持续持有股票，直到相关企业的营运状况转差，股票价值高估，或者你找到其他更好的替代投资。股票持有期间应该以「年」计算，而不是「月」。
4.如果必要，重复前述程序。
本书讨论内容，基本上是前述第1步骤寻找具有长期潜力的优质企业。如果能够办到这点，你已经领先绝大部分投资人了。本书稍后还会提供一些有关如何评估股票价值的小窍门，还有如何决定股票卖出时机的技巧。
为什么要寻找那些能够在多年期间创造高获利的企业呢？想要回答这个问题，各位不妨退一步想想企业经营的目的：运用投资人的钱创造报酬。就像一台大型机器，取得资本，投资于产品或服务，并创造更多资本的良好企业；反之则为产出资本少于投入的坏企业。一家企业如果能够长期创造资本高报酬，就能复利累积庞大财富。
企业想要办到这点，显然不容易，因为高资本报酬会引来竞争者，就如同花蜜会吸引蜜蜂一样。可是，这毕竟是资本主义的运作方式资金会寻找期望报酬最高之道；换言之，享有重大获利潜能的企业，自然会吸引竞争者。
所以，一般来说，资本报酬会呈现所谓的「回归均值」现象（mean-reverting）。享有高报酬的企业，将因为同业加入竞争而获利减少，报酬偏低的企业，则会因为开发新产品或竞争者减少而获利增加。
可是，有些企业能够长期对抗无情的竞争，它们能够累积庞大财富，因此也该纳入你的投资组合。举例来说，安海斯-布希（Anheuser-Busch）、甲骨文（Oracle）与娇生（Johnson & Johnson）等企业，这些都是高获利事业，却能够面对长期的激烈竞争，而且仍然可以创造高资本报酬。这些企业可能只是运气好而已，但它们更可能具备一般企业没有的特质。
各位如何找到这类不只目前很棒，而且未来多年期间仍然表现杰出的企业呢？对于你准备投资的公司，你要问一个表面上看起来很简单的问题：如何防止其他财务健全而精明的业者加入竞争呢？
想要回答这个问题，需要观察所谓竞争优势或经济护城河的结构特质。就如同中世纪的城堡借由护城河阻止敌人，经济护城河可以让优质企业继续保有高资本报酬。如果你能够找到这类拥有护城河的企业，而且能够按照合理价格做投资，就能建构优质企业构成的投资组合，显着提升股票投资的胜算。
可是，护城河究竟有什么特质，而值得我们如此特别强调呢？这个问题的答案，也就是本书第1章的主题。第2章准备谈论一些正面因素的假象，也就是一般被视为竞争优势的特质，实际未必可靠。然后，我们打算借由几章篇幅，讨论经济护城河的来源。这些是让企业得以真正享有持续性竞争优势的条件，所以我们会花相当大的篇幅讲解这方面概念。
这是本书第一部分的讨论内容。一旦了解经济护城河的意义，接着将说明如何辨识正在崩解的护城河，这是创造竞争优势之产业结构扮演的关键角色，还有企业管理阶层如何创造（或摧毁）护城河。然后，有一章个案研究准备讨论某些着名企业的竞争力分析。另外，我也会概略谈论企业价值分析，因为即使是一家拥有宽广护城河的公司，如果支付价格过高，仍然属于不当投资。
图书试读
Chapter 1经济护城河
何谓经济护城河？
这个概念如何协助挑选优良股票？
一般人普遍认为，愈是耐久的东西，价格通常愈高。从厨房器具到汽车或房子，使用期间愈长，价格通常也愈高，因为多支付的价格，可以换取额外的使用期间。本田汽车的价格高于起亚汽车；实验室等级的工具，价格通常高于街角五金行贩售的类似器材。
股票市场也适用相同概念。愈是持久的企业，愈具有坚实竞争优势的企业，其价值愈是高于──那些几个月之内可能因为缺乏竞争力而倒闭的企业。这正是投资人需要重视经济护城河的最主要原因：拥有护城河的企业，价值高于缺乏护城河的企业。所以，如果知道如何辨识具有经济护城河的企业，你就能投资那些真正值得投资的股票。
想要了解护城河为何能够增加企业价值，不妨想想股票价值的决定因素。一家企业的每单位股份，让投资人拥有该公司一单位所有权。我们如何决定一栋公寓的价值？公寓价值等于其寿命期间内全部租金收入减掉维修费用之净收入现金流量的现值。同理，一家企业的价值，等于公司存在期间内所创造之净现金流量──现金收入减掉维修与事业扩张资本支出的现值。
所以，让我们考虑两家企业，两者的成长速度约略相同，而且有着相近的资本，借以创造大约相等的现金流量。可是，其中一家企业拥有经济护城河，所以未来十年现金流量的再投资报酬率较高；另一家企业则无经济护城河，也就是说一旦同业加入竞争，其资本报酬率将显着下降。
拥有经济护城河的企业，目前的价值较高，因为该公司得以创造经济利益的期间较长。当我们买进拥有经济护城河企业的股票，所买进的未来现金流量长期受到保障，不会因为同业竞争而下降。这就如同两辆车，有一辆可以使用十年或二十年，另一辆的使用年限只有短暂数年。
请参考图1.1，座标横轴代表时间，纵轴代表资本报酬率。另外，左图企业拥有经济护城河，右图没有。请注意，左图的资本报酬率下降速度缓慢，因为该公司能够长时间对抗同业竞争。至于右图，由于缺乏经济护城河，很容易受到竞争威胁，所以资本报酬率下降速度较快。图形的阴影部分，代表两家企业创造的总经济价值，拥有经济护城河的企业所创造的阴影面积显然较大。
何谓经济护城河？
这个概念如何协助挑选优良股票？
一般人普遍认为，愈是耐久的东西，价格通常愈高。从厨房器具到汽车或房子，使用期间愈长，价格通常也愈高，因为多支付的价格，可以换取额外的使用期间。本田汽车的价格高于起亚汽车；实验室等级的工具，价格通常高于街角五金行贩售的类似器材。
股票市场也适用相同概念。愈是持久的企业，愈具有坚实竞争优势的企业，其价值愈是高于──那些几个月之内可能因为缺乏竞争力而倒闭的企业。这正是投资人需要重视经济护城河的最主要原因：拥有护城河的企业，价值高于缺乏护城河的企业。所以，如果知道如何辨识具有经济护城河的企业，你就能投资那些真正值得投资的股票。
想要了解护城河为何能够增加企业价值，不妨想想股票价值的决定因素。一家企业的每单位股份，让投资人拥有该公司一单位所有权。我们如何决定一栋公寓的价值？公寓价值等于其寿命期间内全部租金收入减掉维修费用之净收入现金流量的现值。同理，一家企业的价值，等于公司存在期间内所创造之净现金流量──现金收入减掉维修与事业扩张资本支出的现值。
所以，让我们考虑两家企业，两者的成长速度约略相同，而且有着相近的资本，借以创造大约相等的现金流量。可是，其中一家企业拥有经济护城河，所以未来十年现金流量的再投资报酬率较高；另一家企业则无经济护城河，也就是说一旦同业加入竞争，其资本报酬率将显着下降。
拥有经济护城河的企业，目前的价值较高，因为该公司得以创造经济利益的期间较长。当我们买进拥有经济护城河企业的股票，所买进的未来现金流量长期受到保障，不会因为同业竞争而下降。这就如同两辆车，有一辆可以使用十年或二十年，另一辆的使用年限只有短暂数年。
请参考图1.1，座标横轴代表时间，纵轴代表资本报酬率。另外，左图企业拥有经济护城河，右图没有。请注意，左图的资本报酬率下降速度缓慢，因为该公司能够长时间对抗同业竞争。至于右图，由于缺乏经济护城河，很容易受到竞争威胁，所以资本报酬率下降速度较快。图形的阴影部分，代表两家企业创造的总经济价值，拥有经济护城河的企业所创造的阴影面积显然较大。
用户评价
评分
我最近在阅读过程中，真的被书中那种对投资逻辑的层层剥茧和深入浅出的讲解给深深吸引住了。尤其是作者对于"护城河"概念的拆解，不是简单地抛出一个术语，而是从多个维度，用非常生动的案例来阐述，让我对这个原本可能有些抽象的概念有了具象化的理解。我尤其印象深刻的是，书中并没有停留在理论层面，而是通过大量现实世界的公司分析，展示了如何识别那些真正拥有强大"护城河"的企业。作者在分析这些案例时，逻辑严谨，细节丰富，让我仿佛亲身参与了一场又一场的价值评估。我感觉到，这本书不仅仅是在教授一个投资的"方法"，更是在培养一种"思维方式"，一种能够穿越市场短期波动，着眼于企业长期价值的洞察力。我发现自己读完某一个章节，会忍不住去回顾自己之前的一些投资决策，甚至去研究自己生活中接触到的各种企业，尝试运用书中提到的方法去分析它们。这种实践性和启发性，是这本书最大的价值所在，让我感觉这不仅仅是一本书，更像是一位经验丰富的导师在耳边低语，引导我走向更理性的投资之路。
评分坦白说，最初拿到这本书的时候，我并没有抱有太高的期望，市面上关于巴菲特的书太多了，很多都流于表面，或者只是复述一些大家都知道的道理。但是，《护城河投资优势：巴菲特获利的唯一法则》这本书，真的给我带来了很多意想不到的惊喜。作者的写作风格非常独特，他不像有些投资书籍那样枯燥乏味，而是用一种非常平实、甚至带点故事性的语言，将复杂的投资理论娓娓道来。我特别欣赏作者在书中对"护城河"的定义和延展，他不仅解释了巴菲特所说的那些显性的护城河，比如品牌、专利，更是挖掘了一些更深层次的、不易被察觉的优势，比如转换成本、网络效应等等。这些内容让我眼前一亮，感觉是对巴菲特投资理念的一次非常有价值的补充和深化。更重要的是，作者并没有鼓励读者去盲目模仿巴菲特的每一个操作，而是强调理解其背后的核心逻辑，并将其灵活运用到自己的投资实践中。这种开放性的指导，比那些教条式的论调要实用得多，让我觉得这本书真正能够帮助我提升自己的投资能力，而不是仅仅停留在"知道"的层面。
评分这本书，我是在一个偶然的机会下在书店的投资理财区看到的，当时它的封面设计就吸引了我——那种古朴而又带着一丝神秘感的风格，让我联想到那些历久弥新的经典。书名也相当直接，"护城河投资优势：巴菲特获利的唯一法则"，光是这个名字就充满了吸引力，让人忍不住想去探究，究竟是什么样的"法则"能让股神巴菲特屡试不爽，成为他投资成功的基石。我一直对价值投资有着浓厚的兴趣，而巴菲特无疑是这一领域的泰山北斗。阅读他的投资理念，对我来说就像是进行一次精神上的朝圣，总是能从中获得宝贵的启发。这本书的出现，恰好满足了我对深入理解巴菲特投资体系的渴望。我仔细地翻阅了几页，初步的感觉是作者对于巴菲特投资哲学有着深刻的洞察，并且能够用相对易懂的方式将其阐述出来。这对于我这样一个并非专业金融背景的读者来说，是非常重要的。我期待它能为我揭示隐藏在"护城河"背后的具体逻辑，以及如何识别和构建这种可持续的竞争优势，从而在波诡云谲的股市中找到属于自己的那条稳健的投资之路。
评分我必须承认，在读这本书之前，我对巴菲特的许多投资心得，尤其是关于"护城河"的部分，总是觉得隔靴搔痒，虽然知道这个概念很重要，但具体如何去识别和衡量，却始终有些模糊。但这本书，就像在我脑海中点亮了一盏灯，让我豁然开朗。作者的分析逻辑非常清晰，他并非简单地列举巴菲特投资成功的案例，而是深入剖析了这些案例背后，那些构成"护城河"的关键要素，以及这些要素是如何在不同行业、不同时期的市场环境下发挥作用的。我尤其欣赏作者在书中对于"不可复制性"和"可持续性"这两个维度的强调，这让我明白，真正的护城河不是一成不变的，而是需要企业不断地去加固和创新。书中的一些案例分析，让我不禁联想起我曾经的投资经历，当时我之所以会犯错，很大程度上就是因为忽略了这些隐形的护城河。这本书让我意识到，投资不仅仅是关注企业的盈利能力，更重要的是去审视它抵御竞争、保持长期优势的能力。这种由表及里、由浅入深的解读，让我受益匪浅，感觉自己对价值投资的理解上升到了一个新的高度。
评分我一直认为，投资的最高境界，是从"术"上升到"道"，从掌握一堆技巧，变成拥有一种内在的、经过时间检验的洞察力。这本书，恰恰就是帮助我跨越这个门槛的绝佳伙伴。作者并没有把这本书写成一本“教你炒股秘籍”的工具书，而是更多地从哲学层面，探讨巴菲特投资思想的核心——那种超越短期市场噪音，直击企业内在价值的能力。关于"护城河"的阐述，我觉得作者处理得非常到位，他没有用过于学术化的语言，而是用一种更加生活化、更加贴近商业实际的方式，去解释这个概念的内涵和外延。我特别喜欢书中对"时间的朋友"这个概念的引申，它让我深刻理解到，真正的价值投资，是需要耐心和远见的，而强大的"护城河"，正是企业能够与时间同行的基石。阅读这本书的过程，就像是与一位睿智的长者进行一场深入的对话，他用自己的经验和见解，引导我去思考，去质疑，去构建属于自己的投资体系。这本书不是要给你一个现成的答案，而是教你如何去寻找答案，如何去独立思考，这对于任何一个渴望在投资领域有所建树的人来说，都具有不可估量的价值。
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